芥末堆注：以在線英語培訓(xùn)為主業(yè)的51Talk昨日晚間在紐交所掛牌交易，自提交IPO申請(qǐng)以來，51Talk的商業(yè)模式引起了業(yè)界和媒體熱議，這樣的成本結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式最終能否盈利？在51Talk上市前夕，來自雪球的Ricky對(duì)51Talk的招股書做了深度解析。

如果一切順利，China Online Education Group，即51talk$無憂英語(COE)$，將于本周在美國資本市場(chǎng)IPO，到目前為止，這家中國1對(duì)1在線英語培訓(xùn)公司的市場(chǎng)反應(yīng)估計(jì)不是特別好，最開始預(yù)計(jì)募資1億美元，后來下調(diào)至6000多萬美元，媒體也對(duì)這家這幾年國內(nèi)火熱的互聯(lián)網(wǎng)教育高度潮起來的代表公司也有不少關(guān)注，但對(duì)51talk招股書披露出來的業(yè)績(jī)基本持比較負(fù)面的態(tài)度。 

的確，2013-2015年，51talk的凈營(yíng)收分別為2166萬、5221萬、1.55億人民幣，凈虧損分別達(dá)到1780萬元、1.117億元、3.271億，其中市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用又分別高達(dá)1712萬、8126萬、2.97億，雖然營(yíng)收呈現(xiàn)高增長(zhǎng)，但營(yíng)收都不夠市場(chǎng)營(yíng)銷開支，虧損嚴(yán)重?？戳诉@樣的業(yè)績(jī)報(bào)表，對(duì)這家公司理論上已經(jīng)沒有多大的研究興趣，但是后來看到公司的早期投資者DCM和紅杉的2000萬美元私募追加認(rèn)購，不僅讓我想起了2012年唯品會(huì)的“流血”上市（當(dāng)時(shí)也是DCM和紅杉保駕護(hù)航才成功IPO，后來成為大牛股），于是想花點(diǎn)時(shí)間看一看，而研究這個(gè)公司的聚焦點(diǎn)只有一個(gè)：這公司到底能不能賺錢？ 

所以，整個(gè)邏輯分析也變得很簡(jiǎn)單清晰，拆分他的收入項(xiàng)和開支項(xiàng)，作為1對(duì)1教育培訓(xùn)公司，我又進(jìn)一步簡(jiǎn)化成分析51talk平均每招一個(gè)學(xué)生的收入和開支，看收入是否可以覆蓋掉開支？

分析過程很長(zhǎng)，沒有耐心看完的只看這個(gè)分析過程的摘要即可： 

51talk的客單價(jià)是5900元人民幣/學(xué)員，師資成本是1966元/學(xué)員（理想毛利率是66.6%），獲客成本是3570元/學(xué)員，而由于51talk現(xiàn)階段處于高投入和高速擴(kuò)張階段，產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用和行政管理費(fèi)用這兩項(xiàng)類固定費(fèi)用高企，分別達(dá)到36.77%和35.54%，均攤到每個(gè)學(xué)員的話分別是2169元/學(xué)員和2037塊/學(xué)員，客單價(jià)完全無法覆蓋開支，5900-1966-3570-2169-2037=-3843/學(xué)員，即生均虧損為3843元，從而導(dǎo)致現(xiàn)階段巨額虧損。

要實(shí)現(xiàn)盈利，必須壓縮成本提高客單價(jià)。

參考學(xué)大、達(dá)內(nèi)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，51talk的產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用+行政管理費(fèi)用隨著招生和收入規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，合計(jì)壓縮至35%是可能實(shí)現(xiàn)的，再假設(shè)獲客成本降低10%至3213元/學(xué)員（提高轉(zhuǎn)化率、加強(qiáng)口碑和品牌度），那么三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)可以壓到5278/學(xué)員。

毛利率上限為66.66%，那么51talk要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，客單價(jià)必須提高至由5900提高27%到7924即可，而提高客單價(jià)可以通過漲課時(shí)費(fèi)和提高用戶在51talk的生命周期（續(xù)單率）來實(shí)現(xiàn)。

所以，51talk要實(shí)現(xiàn)盈利是有可能的。并且有系列指標(biāo)顯示51talk的盈利能力有好轉(zhuǎn)跡象，包括：客單價(jià)在逐步提高、毛利率在逐步提升、各項(xiàng)費(fèi)率尤其是市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)率在降、續(xù)單率在提高（用戶生命周期在延長(zhǎng)）、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流接近轉(zhuǎn)正并預(yù)計(jì)很快能打平、利潤(rùn)率更高的K12業(yè)務(wù)占比上升等。

但是1對(duì)1在線口語培訓(xùn)是相對(duì)辛苦的低利潤(rùn)率生意，要求很高的運(yùn)行效率，而由于51talk還處于高速擴(kuò)展期，各項(xiàng)成本費(fèi)用仍然還非常高，管理效率和管控能力尚未得到很好的驗(yàn)證，商業(yè)模式的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性都沒有那么清晰，總體而言像一個(gè)提前進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)、更偏VC階段的投資標(biāo)的。 

詳細(xì)分析過程如下（比較長(zhǎng)，要看的請(qǐng)耐心） 

收入項(xiàng)（ Gross billings）：51talk的課時(shí)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是30元人民幣/25分鐘，用戶可購買次卡（最低套餐120次）或者包月卡（最低12個(gè)月起），根據(jù)公司最新的2016年Q1數(shù)據(jù)顯示，該季度的學(xué)費(fèi)收入是1.55億人民幣，付費(fèi)用戶數(shù)是2.64萬，那么平均客單價(jià)即為5900元人民幣。 

成本項(xiàng)（ Cost of revenues）：主要是師資成本（還有少量比如支付渠道成本等，以下分析暫忽略），51talk的1對(duì)1在線英語培訓(xùn)模式，通過聘用大量的菲律賓外教來給國人培訓(xùn)英語口語（截止2016年3月31日有6300多名外教，以菲律賓老師為主），51talk收取學(xué)生的課時(shí)費(fèi)是30元人民幣/25分鐘，路演PPT披露，分給外教的課時(shí)費(fèi)是10人民幣/25分鐘，也就是說老師拿走三分之一的課時(shí)費(fèi)。那么生均師資成本是1966元，毛利率是66.6%。

費(fèi)用項(xiàng)（Operating Expenses）：主要包括市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用（sales and marketing expenses）、行政管理費(fèi)用（general and administrative expenses）、產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用（product development expenses）三大項(xiàng)，逐一分析。 

市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用（一次開支，用當(dāng)期具體金額）：2016年Q1報(bào)表顯示該季度的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用是9424萬人民幣，其中包括：電話營(yíng)銷費(fèi)用3180萬（120個(gè)全職+997個(gè)外包人員）、互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷費(fèi)用2790萬人民幣、品牌費(fèi)用1360萬人民幣、試聽課費(fèi)用520萬（試聽老師493名）、客服代表和助教費(fèi)用390萬（166名員工）。所有營(yíng)銷費(fèi)用加起來均攤到每個(gè)付費(fèi)用戶，平均獲客成本是3570元人民幣。 

產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用（類固定開支，用凈營(yíng)收占比反推單客費(fèi)用）：主要是148名課程研發(fā)人員和210名技術(shù)人員的開支，2016年Q1報(bào)表顯示該季度的產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用/凈營(yíng)收是36.77%。反推均攤到每個(gè)付費(fèi)用戶，是2169塊/學(xué)員，這塊屬于相對(duì)固定成本，相信隨著招生規(guī)模和收入規(guī)模增加，生均費(fèi)用會(huì)進(jìn)一步下降。 

行政管理費(fèi)用（類固定開支，用凈營(yíng)收占比反推單客費(fèi)用）：主要是497名行政管理人員的開支，2016年Q1報(bào)表顯示該季度的行政管理費(fèi)用/凈營(yíng)收是35.54%。反推均攤到每個(gè)付費(fèi)用戶，是2037塊/學(xué)員，這塊屬于相對(duì)固定成本，相信隨著招生規(guī)模和收入規(guī)模增加，生均費(fèi)用會(huì)進(jìn)一步下降。 

市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用（3570/學(xué)員）+產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用（2169/學(xué)員）+行政管理費(fèi)用（2037/學(xué)員），三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)是7777/學(xué)員，再加上1966元/學(xué)員的師資成本，總開支是9742元/學(xué)員，而同期51talk的客單價(jià)是5900元，所以單個(gè)付費(fèi)學(xué)員虧損3843元。 

【注：這個(gè)模型為了簡(jiǎn)化分析，有兩個(gè)個(gè)重要說明，一是公司報(bào)表顯示的topline是當(dāng)期凈收入而不是學(xué)費(fèi)收入，教育公司的會(huì)計(jì)采用預(yù)收款模式，雖然期內(nèi)公司先預(yù)收了學(xué)費(fèi)，但是由于教學(xué)周期有跨度，不能立刻全部確認(rèn)為營(yíng)收，只有完成教學(xué)服務(wù)或者過期的學(xué)費(fèi)方可確認(rèn)為營(yíng)收，本文分析過程均把學(xué)費(fèi)收入而非當(dāng)期凈收入作為該學(xué)生的客單價(jià)，這樣的分析口徑更合理，因?yàn)閷W(xué)生繳費(fèi)以后沒有退費(fèi)機(jī)制，在期內(nèi)沒有上課也確認(rèn)為營(yíng)收，學(xué)費(fèi)收入可以更好地體現(xiàn)把這個(gè)學(xué)員招進(jìn)來以后整個(gè)生命周期內(nèi)的價(jià)值，也能更合理的分析公司真實(shí)現(xiàn)金流情況，但是當(dāng)期發(fā)生的類固定開支在分析時(shí)必須用該費(fèi)用的當(dāng)期凈收入占比來反推；二是假設(shè)學(xué)生的課程完成率是100%，而事實(shí)上公司2013-2015年的課程失效率分別是7%、10%、15%，課程失效率高會(huì)提高公司的毛利率，因?yàn)檫@部分課程收了學(xué)費(fèi)但是沒有支付成本，但是課程失效率高不利于公司未來持續(xù)發(fā)展，理論上公司沒有降低學(xué)生課程完成率的主觀動(dòng)力，所以分析過程假設(shè)100%的課程完成率】 

這就是51talk最新的2016年Q1財(cái)務(wù)報(bào)表反映出的公司收入和開支詳情，在現(xiàn)階段，由于客單價(jià)無法覆蓋單客成本費(fèi)用（尤其是昂貴的獲客成本），處于賠錢做買賣階段。那么51talk是否可以通過提高收入降低開支從而實(shí)現(xiàn)盈利？ 

我們采用倒推的方式，先算每獲取一個(gè)客戶以及服務(wù)一個(gè)客戶的總開支是多少，然后再算客單價(jià)能否達(dá)能提升到可以覆蓋總開支的水平。 

1、三項(xiàng)費(fèi)用可以壓縮到什么水平？ 

行政管理費(fèi)用、產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用這兩項(xiàng)屬于類似固定費(fèi)用，隨著招生和收入增加帶來的規(guī)模效應(yīng)，這兩項(xiàng)費(fèi)用均攤到每個(gè)用戶的比例會(huì)下滑，2016年Q1數(shù)據(jù)顯示51talk這兩項(xiàng)的凈營(yíng)收占比分別是36.77%和35.54%，兩項(xiàng)合計(jì)占比72.31%，主要原因是公司擴(kuò)張階段招人猛，人效低，有參考意義的可比公司學(xué)大和達(dá)內(nèi)行政管理費(fèi)用比例大概是20%左右，同時(shí)假設(shè)產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用15%左右（這個(gè)假設(shè)不管是在教育公司還是在互聯(lián)網(wǎng)公司里都算很高了），那這兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占比可以降到35%，如果平攤到每個(gè)學(xué)生身上，大概2065/學(xué)員。 

市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用，由于1對(duì)1模式天生對(duì)銷售的依賴，這塊費(fèi)用隨規(guī)模效應(yīng)而優(yōu)化并不明顯，51talk的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用中最大頭的是電銷成本、流量廣告，從目前了解的情況來看，由于團(tuán)隊(duì)是急劇擴(kuò)張的，不管是廣告還是電銷，改善各個(gè)流程和環(huán)節(jié)，提升轉(zhuǎn)化效率，又或者提高品牌和口碑效應(yīng)，獲客成本是有壓縮空間的，假設(shè)能節(jié)省10%，則獲客成本降低至3213元/學(xué)員。 

那么三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)可以壓到5278/學(xué)員。 

2、毛利率是否可以提高？ 

作為1對(duì)1培訓(xùn)模式，51talk的毛利率做到60%+已經(jīng)算是很高的毛利了（中小學(xué)1對(duì)1課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)學(xué)大教育把1對(duì)1模式做到極致，毛利也不過30%），主要受益于51talk采用菲律賓外教的模式，相當(dāng)于賺了個(gè)勞動(dòng)力資源的跨市場(chǎng)套利，菲律賓外教的課時(shí)費(fèi)竟然低到20元/小時(shí)（而且對(duì)比菲律賓的呼叫中心員工水平竟然還有優(yōu)勢(shì)），這個(gè)勞動(dòng)力跨境購帶來的優(yōu)勢(shì)太明顯了。 

按照51talk目前33%的師資成本，毛利率約66.6%，雖然有可能因?yàn)閷W(xué)費(fèi)漲價(jià)進(jìn)一步提高毛利率的潛在可能，但是菲律賓勞動(dòng)力成本也有上漲壓力，所以66.6%應(yīng)該是公司毛利率上限（2016年Q1公司毛利率為63.6%）。 

如果按照66.6%的毛利率+5278元的獲客成本反推，那么51talk實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的客單價(jià)則需要達(dá)到7924元。 

3、客單價(jià)是否可以提高？ 

• 一是最簡(jiǎn)單粗暴的漲價(jià)策略。

51talk目前處于打市場(chǎng)的階段，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是30元/25分鐘，相對(duì)同行業(yè)的1對(duì)1英語口語培訓(xùn)（50-250元/25分鐘）仍然低低不少，所以提價(jià)有一定的提價(jià)空間，即使?jié)q價(jià)20%到36元/25分鐘，也仍有一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但是因?yàn)?1talk是做中低端市場(chǎng)的，即使?jié)q價(jià)也得非?？酥啤?nbsp;

• 二是通過更好的運(yùn)作效率，提高用戶的生命周期。

51talk目前的客單價(jià)是5900元，其收費(fèi)模式是賣次卡，最低是120次次卡套餐，有效期是180天，售價(jià)5008左右，就是說在51talk上首次下單額最低是5008起，這和5900的客單價(jià)很接近，說明大多數(shù)用戶都是以最低120次卡套餐作為初次購買的，初次購買的用戶生命周期是180天，如果能提高用戶消耗完首次套餐后繼續(xù)續(xù)單的比例，從而提高用戶在51talk上的生命周期，那就變相提高了客單價(jià)（這里客單價(jià)的定義可以擴(kuò)展為客戶生命周期內(nèi)的總消費(fèi)貢獻(xiàn)），道理很簡(jiǎn)單，你好不容易高成本拉了個(gè)客人到店里消費(fèi)，當(dāng)然要想讓他多消費(fèi)。而英語口語培訓(xùn)，半年內(nèi)是很難練成的，要想出成果大概率得以年為單位，所以如果51talk抓好運(yùn)營(yíng)和教學(xué)，把已經(jīng)首次付費(fèi)的客戶服務(wù)好，客戶續(xù)費(fèi)應(yīng)該比較順其自然。 

通過一和二相結(jié)合，把客單價(jià)（或者更準(zhǔn)確說是單個(gè)客戶在51talk生命周期內(nèi)的消費(fèi)額）由5900提高27%到7924是比較輕松的，比如通過提價(jià)15%*提高16.78%用戶生命周期即可實(shí)現(xiàn)。 

綜合以上123分析，51talk實(shí)現(xiàn)盈利從理論上是可以算過賬來的，接下來我們?cè)偻ㄟ^51talk過去幾年的運(yùn)營(yíng)軌跡看看有哪些跡象表明公司有扭虧為盈趨勢(shì)的，又有哪些潛在不利因素。 

先看扭虧為盈的積極信號(hào)： 

1、客單價(jià)在逐步提高 

2、毛利率在逐步提升 

3、市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用/學(xué)費(fèi)收入的比例連續(xù)下降 

4、產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用/當(dāng)期凈收入、行政管理費(fèi)用/當(dāng)期凈收入在2015年的高企后，2016年Q1迎來下降拐點(diǎn) 

5、續(xù)單率在穩(wěn)步提升，意味著用戶生命周期在延長(zhǎng) 

6、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流2016年Q1為-371.9萬人民幣，接近轉(zhuǎn)正，可以預(yù)期很快將實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流打平 

7、經(jīng)營(yíng)策略上從開始把K12作為重要業(yè)務(wù)拓展，K12業(yè)務(wù)比例在提升，K12學(xué)員的付費(fèi)率、客單價(jià)、口碑傳播、續(xù)單率等都優(yōu)于成年業(yè)務(wù) 

再看潛在不確定因素： 

1、課程失效率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，2013、2014、2015年的課程失效率分別是7%、10%、15%，雖然課程失效率上升在短期內(nèi)提高公司利潤(rùn)率有所幫助，但是長(zhǎng)期來看，對(duì)提高用戶生命周期、公司品牌口碑均很不利，目前不清楚為什么課程失效率逐年上升以及未來走勢(shì)； 

2、公司在短期內(nèi)人員投入和開支很大，比如截止2016年Q1，不僅僅電銷員工增至1117人，課程研發(fā)、技術(shù)員工、行政管理人員也分別達(dá)到了148、210、497人，短期內(nèi)員工數(shù)劇增導(dǎo)致人效很低成本高企，如果招生和收入沒有繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，生均成本無法承擔(dān)這么大的員工開支。 

51talk在2016年Q1的行政管理費(fèi)用高達(dá)35.5%，雖然比上一個(gè)季度的45.3%有明顯改善，但是我們拿2008年處于高速擴(kuò)張期的學(xué)大來對(duì)比，當(dāng)年學(xué)大的凈收入規(guī)模約2.21億人民幣，而51talk 2015年凈收入1.55億，2016年凈收入不會(huì)低于3.5億人民幣，這兩年51talk的收入規(guī)模和2008年高速擴(kuò)張期的學(xué)大收入規(guī)模相接近，但是當(dāng)年正處于全國各地瘋狂跑馬圈地的學(xué)大的行政管理費(fèi)用僅為20%，51talk的35.5%遠(yuǎn)高于學(xué)大此項(xiàng)費(fèi)率，而且51talk采用的是互聯(lián)網(wǎng)1對(duì)1模式，沒有那么多門店，管理成本理論上應(yīng)該要比線下門店模式的學(xué)大低，但51talk此項(xiàng)費(fèi)用卻遠(yuǎn)高于當(dāng)年野蠻成長(zhǎng)的線下1對(duì)1學(xué)大。 

同樣的還有產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用，高達(dá)36.8%，51talk的產(chǎn)品并非面向海量互聯(lián)網(wǎng)用戶，根據(jù)我對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的有限了解，比較難想象為什么需要210名技術(shù)員工（不知道是否是互聯(lián)網(wǎng)教育產(chǎn)品的特殊要求），而且根據(jù)招股書披露51talk的直播技術(shù)是外包給YY公司的。 

總體上51talk的這兩項(xiàng)費(fèi)用比例相對(duì)來說是比較高的，往好的方向可以理解為當(dāng)規(guī)模效應(yīng)起來以后可以有很大的壓縮空間，但另一方面也不免會(huì)擔(dān)心公司的運(yùn)行效率問題，教育行業(yè)尤其是1對(duì)1模式，并不是大口吃肉躺著賺錢的生意，獲客成本和服務(wù)成本都很高，這就對(duì)公司的管理效率和管控能力要求非常高，利潤(rùn)都是通過標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化、流程化做出來的。 

3、菲律賓外教模式是否有問題？菲律賓是以英語為母語的人口大國、有很好的服務(wù)態(tài)度、沒有時(shí)差、人力成本低，這些給51talk創(chuàng)造了跨市場(chǎng)套利的優(yōu)勢(shì)，但是由于中國人對(duì)菲律賓英語有口音的印象，聘用菲律賓外教為主，只能做中低端市場(chǎng)，而且一旦形成這種品牌定位，很難往上吃到高客單價(jià)人群，尤其是現(xiàn)在51talk也在加大K12的權(quán)重，為小孩買單的家長(zhǎng)，對(duì)這方面的要求會(huì)更高，而如果為此增加北美外教比例，那成本結(jié)構(gòu)又會(huì)發(fā)生變化，主打性價(jià)比的品牌定位也會(huì)變得不清晰。 

4、1對(duì)1模式?jīng)Q定這不會(huì)是高利潤(rùn)率的生意，客單價(jià)由5900提高到7924、同時(shí)各項(xiàng)開支大幅壓縮后，才實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，要想賺更多利潤(rùn)，需要進(jìn)一步提高客單價(jià)（在當(dāng)前菲律賓模式以及市場(chǎng)定位下想大幅提高也有難度），同時(shí)要很好的成本管控能力以及很強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力。

綜上分析，51talk現(xiàn)階段大幅虧損主要是因?yàn)榭蛦蝺r(jià)無法覆蓋獲客成本和服務(wù)成本所致，但是未來在提高客單價(jià)、降低各項(xiàng)開支這兩方面都有一定的改善空間，開源節(jié)流后有扭虧為盈的可能性，并且51talk在提高K12業(yè)務(wù)占比并且提高各方面的效率后，客單價(jià)、獲客成本、續(xù)單率等各方面的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)有漸善的跡象，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流也接近轉(zhuǎn)正，但是由于還處于高速擴(kuò)展期，目前各項(xiàng)成本費(fèi)用仍然還非常高，商業(yè)模式的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性都沒有那么清晰，總體而言像一個(gè)提前進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)、更偏VC階段的投資標(biāo)的，當(dāng)然，這也意味著51talk現(xiàn)在IPO是一個(gè)高收益和高風(fēng)險(xiǎn)并存的投資機(jī)會(huì)，而其中的收益/風(fēng)險(xiǎn)比，取決于投資者對(duì)其商業(yè)模式和盈利能力的不同理解和預(yù)期。 

本文轉(zhuǎn)載自雪球，作者Ricky。