（圖片來(lái)源：goodfon.ru）

芥末堆 小建 11月3日

背景介紹：2014年大連楓葉國(guó)際學(xué)校在香港上市，邁出了中國(guó)民辦學(xué)校的資產(chǎn)證券化第一步，2015年海亮教育成功在美國(guó)上市，2016年1月至11月的港股，成實(shí)外成功上市，5家民辦學(xué)校提交上市申請(qǐng)。

以上民辦學(xué)校均采用了VIE結(jié)構(gòu)，為何它們?cè)谙嚓P(guān)政策及法規(guī)仍然不明確時(shí)候仍熱衷上市融資？民辦學(xué)校的證券化大幕已經(jīng)拉開(kāi)，收入增長(zhǎng)及成本結(jié)構(gòu)如何？本文數(shù)據(jù)來(lái)自于博駿教育及成實(shí)外教育的招股書(shū)，由芥末堆整理和分析。

博駿教育是一家位于成都市的民辦教育服務(wù)提供商，在成都的民辦初中學(xué)校中份額排名第二，公司實(shí)際控制人為熊濤、廖蓉夫婦及冉濤。博駿教育從2001年取得了第一家幼兒園牌照，此后經(jīng)營(yíng)了多家幼兒園，到2012年才開(kāi)設(shè)第一家初中。

從2001年到2008年之間，博駿主要經(jīng)營(yíng)幼兒園業(yè)務(wù)。2011年與四川師范大學(xué)合作，成立“四川師大第一附屬實(shí)驗(yàn)中學(xué)”，博駿提供校舍、樓房及相關(guān)設(shè)施，四川師范大學(xué)提供品牌及運(yùn)營(yíng)支持。博駿此后開(kāi)設(shè)的的三所中學(xué)都與四川師大合作，向其支付一定的品牌費(fèi)用，每間學(xué)校所設(shè)的五名學(xué)校事務(wù)委員中引入兩名四川師大指定成員。

相對(duì)已上市的成實(shí)外教育，博駿教育成立時(shí)間較晚，在當(dāng)?shù)氐闹纫脖瘸蓪?shí)外學(xué)校低。但比起歷史較為悠久的成實(shí)外，博駿教育由幼兒園經(jīng)營(yíng)成功轉(zhuǎn)型中學(xué)經(jīng)營(yíng)，短短4年時(shí)間運(yùn)營(yíng)起了三家中學(xué)，其轉(zhuǎn)型經(jīng)過(guò)及經(jīng)營(yíng)特色值得關(guān)注和研究。

市場(chǎng)：成都民辦基礎(chǔ)學(xué)校2015年總收入38億元

根據(jù)博駿教育的招股書(shū)，中國(guó)民辦學(xué)歷教育行業(yè)結(jié)構(gòu)如下圖：

招股書(shū)引用了弗若斯特沙利文的報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)民辦基礎(chǔ)教育的學(xué)生總?cè)藬?shù)由2011年的約29400萬(wàn)名增至2015年約37800萬(wàn)名，復(fù)合年增長(zhǎng)率6.5%，其中大部分學(xué)生來(lái)自于學(xué)前教育。

根據(jù)招股書(shū)，四川省的民辦基礎(chǔ)教育總收入由2011年的39億元人民幣增長(zhǎng)到2015年的81億元人民幣（此處及后文應(yīng)該特指的民辦學(xué)校而不包括課外輔導(dǎo)班），年復(fù)合增長(zhǎng)率20.3%。四川省民辦基礎(chǔ)教育滲透率約為16.8%。

根據(jù)招股書(shū)，作為四川省民辦基礎(chǔ)教育的龍頭城市，成都民辦基礎(chǔ)教育總收入由2011年的20億元人民幣增長(zhǎng)到2015年的38億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.1%。成都民辦基礎(chǔ)教育滲透率約為13.0%。

隨著成都的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及四川省其他地區(qū)的居民不斷進(jìn)入，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)成都的民辦基礎(chǔ)教育將持續(xù)增長(zhǎng)。民辦學(xué)校滲透率上升的同時(shí)，地方民辦教育品牌興起，行業(yè)整合也將逐漸涌現(xiàn)。

博駿教育目前提供幼兒園、初中及高中教育，旗下有6所幼兒園及2所初中，1所初中暨高中學(xué)校，均位于成都市，分別是幼師幼兒園，麗都幼兒園，龍泉幼兒園，半島幼兒園，河濱幼兒園，青羊幼兒園，錦江學(xué)校（初中），龍泉學(xué)校（初中暨高中），天府學(xué)校（初中）。

博駿：年收入1.35億元，凈利率26.9%

按初中入學(xué)人數(shù)劃分市場(chǎng)份額，博駿教育在成都位列第二名。

博駿教育在2014年8月31日-2016年8月31日三年的年收入分別是8590.8萬(wàn)元，10322.3萬(wàn)元及13537.1萬(wàn)元,復(fù)合年增長(zhǎng)率16%；凈利潤(rùn)1781.8萬(wàn)元，2649.8萬(wàn)元及3642.2萬(wàn)元，復(fù)合年增長(zhǎng)率27%。營(yíng)業(yè)收入的98%來(lái)自于學(xué)費(fèi)收入。

2016年度，博駿教育總服務(wù)毛利為2358萬(wàn)元，毛利率為36%，而2014年及2015年這個(gè)數(shù)字分別是27%及34%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。毛利率上升的主要原因是學(xué)費(fèi)及入讀人數(shù)的增加。

凈利率同樣逐年上升，從2014年20.7%至2016年的26.9%；財(cái)務(wù)狀況健康，負(fù)債率逐漸下降，2016年負(fù)債為0：

根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，育養(yǎng)和教育服務(wù)無(wú)需繳納營(yíng)業(yè)稅，從事學(xué)歷教育提供的教育服務(wù)免征增值稅，僅幼兒園需繳納25%的企業(yè)所得稅，根據(jù)西部大開(kāi)發(fā)相關(guān)政策，這部分稅率也在2015年之后減為15%；在招股書(shū)中其中學(xué)學(xué)校無(wú)納稅。由于盈利越來(lái)越多來(lái)自于初高中，稅項(xiàng)率逐年下降。

2016年度總服務(wù)成本8598萬(wàn)元，其中員工成本占一半以上，而合作辦學(xué)成本主要向四川師范大學(xué)支付。

除了下面所列的服務(wù)成本之外，還有行政開(kāi)支及融資成本，2015年的行政成本約710萬(wàn)元，融資成本740萬(wàn)元。

截至2016年9月1日，博駿教育的學(xué)生總數(shù)為5789名，初高中人數(shù)占比72.6%，其中錦江學(xué)校的學(xué)生數(shù)占的比率較大。

博駿教育通過(guò)訂立結(jié)構(gòu)性合約控制中國(guó)境內(nèi)的民辦學(xué)校，即VIE架構(gòu)。中國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體業(yè)務(wù)所得的全部經(jīng)濟(jì)利益，以應(yīng)付服務(wù)費(fèi)的形式轉(zhuǎn)讓成都博駿。其中成都博駿成立于2016年7月，無(wú)錫國(guó)聯(lián)是一家2016年4月成立的有限合伙企業(yè)，其一般合伙人由首控集團(tuán)的附屬公司管理。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，首控基金與其他機(jī)構(gòu)設(shè)立的基金擬投資人民幣2.5億在博駿教育。

（此前，首控集團(tuán)2.1億元收購(gòu)了昆藝學(xué)院70%股份，收購(gòu)濟(jì)南世紀(jì)英華實(shí)驗(yàn)學(xué)校的51%股權(quán)；以4.028億港元收購(gòu)1.06億股成實(shí)外教育(01565)的股份，相當(dāng)于成實(shí)外教育已發(fā)行股本總額的約3.43%。）

博駿教育旗下中學(xué)學(xué)費(fèi)及住宿費(fèi)為人均29200-33200元/年；幼兒園學(xué)費(fèi)人均26160-48960元/年：

初高中共有教師310名，3個(gè)中學(xué)的初高中師生比為1：10到1：15：

未來(lái)：拓展校網(wǎng)，提升市場(chǎng)滲透率

在招股書(shū)中，博駿教育提到未來(lái)的拓展規(guī)劃：

• 在成都以外的四川其他城市購(gòu)買(mǎi)土地使用權(quán)，開(kāi)辦新學(xué)校：2015年9月，博駿教育已經(jīng)在四川省仁壽縣開(kāi)設(shè)“仁壽學(xué)校”，預(yù)期招生5600名學(xué)生，設(shè)立高中、初中、小學(xué)及幼兒園，預(yù)計(jì)將在2018年啟用；2016年2月在四川省簡(jiǎn)陽(yáng)市開(kāi)辦“簡(jiǎn)陽(yáng)學(xué)?！?，預(yù)期招生5800名學(xué)生，設(shè)立高中、初中及小學(xué)，重點(diǎn)培養(yǎng)學(xué)生英語(yǔ)的發(fā)展，預(yù)計(jì)將在2019年啟用；

• 與第三方合作伙伴開(kāi)辦新校：正在與物業(yè)發(fā)展公司在成都市雙流縣開(kāi)辦“雙流小學(xué)”及“雙流幼兒園”，預(yù)計(jì)招生1620名小學(xué)生及360名幼兒；

• 在一家國(guó)際教育咨詢(xún)公司的協(xié)助下，在美國(guó)加州開(kāi)辦一所7-12年紀(jì)的國(guó)際私立營(yíng)利學(xué)校，擬投資2000多萬(wàn)美元；

• 計(jì)劃在天府學(xué)校開(kāi)辦新高中，預(yù)計(jì)招生高中生780名，預(yù)計(jì)將在2018年啟用，開(kāi)辦新高中的總資本開(kāi)支預(yù)計(jì)1億元。
  

民辦學(xué)校的舉辦政策及稅收優(yōu)惠

民辦學(xué)校一般分為三類(lèi)：

1）捐資創(chuàng)辦的民辦學(xué)校；2）要求合理回報(bào)的民辦學(xué)校；3）不要求合理回報(bào)的民辦學(xué)校。博駿教育所辦學(xué)校均為“要求合理回報(bào)”的學(xué)校。

• “要求合理回報(bào)”的民辦學(xué)校，需分配年度稅后凈利的25%至發(fā)展基金，用于建設(shè)或者維護(hù)學(xué)?；虿少?gòu)或升級(jí)教學(xué)設(shè)備。

• “不要求合理回報(bào)”的學(xué)校舉辦者，需要將學(xué)校凈資產(chǎn)年增加額的25%放入發(fā)展基金?！安灰蠛侠砘貓?bào)”的學(xué)?？梢韵硎芄W(xué)校相同的稅收優(yōu)惠待遇。

按照相關(guān)法律，“要求合理回報(bào)”的學(xué)校稅收優(yōu)惠政策由國(guó)務(wù)院財(cái)政部門(mén)等制定，然而相關(guān)部門(mén)迄今仍未就此頒布任何法規(guī)。實(shí)際根據(jù)相關(guān)法規(guī)，幼兒園及其他學(xué)校提供的服務(wù)均有稅務(wù)豁免，2016年博駿教育的稅率低于6%。

民辦學(xué)校證券化的驅(qū)動(dòng)因素

民辦學(xué)校的投資周期長(zhǎng)，資金投入大，但一旦穩(wěn)定運(yùn)行，具有品牌效應(yīng)強(qiáng)，利潤(rùn)率高，發(fā)展較為穩(wěn)健等優(yōu)點(diǎn)。民辦學(xué)校證券化有多種驅(qū)動(dòng)因素，一方面是為相關(guān)法律修訂之后，有望為資本方消除法律方面的顧慮，另一方面是民辦學(xué)校的市場(chǎng)高度分散，部分民辦學(xué)校資金及擴(kuò)張需求不斷上升：

• 《民促法》修訂第三審草案將允許在非義務(wù)教育階段舉辦營(yíng)利性學(xué)校；

• 《民促法》修訂通過(guò)之后，相關(guān)配套的法律及法規(guī)及稅收規(guī)定將明確化；

• 民辦學(xué)校需求充足的初始資本和長(zhǎng)期投資；

• 民辦學(xué)校的舉辦需要土地資源及配套設(shè)施；

• 民辦學(xué)校的擴(kuò)張需要大量合格教師及有經(jīng)驗(yàn)的教育管理人員，通過(guò)上市之后，將更容易吸引人才。

如果《民促法》能在今年順利通過(guò)修訂案，并有望出臺(tái)系列配套法律法規(guī)，我們可以預(yù)見(jiàn)民辦學(xué)校的資產(chǎn)證券化加速。除了港股以外，A股目前有民辦學(xué)校相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司有40余家，大部分涉足的是職業(yè)教育領(lǐng)域，中泰橋梁，勤上光電及紫光學(xué)大等少數(shù)涉及國(guó)際學(xué)校。

民辦學(xué)校的證券化大幕正在徐徐拉開(kāi)。

民辦學(xué)校證券化的風(fēng)險(xiǎn)因素

• 目前初中及高中無(wú)需繳納稅費(fèi)的政策可能無(wú)法持續(xù)，特別是在《民促法》修訂案通過(guò)之后，登記為營(yíng)利性的學(xué)校的如需要征稅，將對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有重大不利影響；

• VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)：將來(lái)政策可能對(duì)VIE結(jié)構(gòu)做出禁止性規(guī)定，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)受限制或者被禁止；

• 與知名品牌的合作終止的風(fēng)險(xiǎn)：例如博駿教育與四川師大的合作如意外終止，將導(dǎo)致學(xué)生流失；

• 政府對(duì)學(xué)校土地進(jìn)行征用及租賃物業(yè)合同意外終止風(fēng)險(xiǎn)；

• 無(wú)法取得牌照的風(fēng)險(xiǎn)；

• 學(xué)生、教師及其他人員發(fā)生意外的風(fēng)險(xiǎn)，及食堂食品安全風(fēng)險(xiǎn)；

• 學(xué)校持有的資產(chǎn)無(wú)法抵押，影響運(yùn)營(yíng)資金的風(fēng)險(xiǎn)。