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投資要點

中公教育借殼上市，A股迎來行業(yè)龍頭。中公教育將通過借殼亞夏汽車登陸A股。交易方案簡單來說上市公司將亞夏汽車現(xiàn)有主要資產(chǎn)、負債、業(yè)務等將被剝離，轉而持有中公教育100%股權。交易方案包括三部分：1）重大資產(chǎn)置換；2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)；3）股份轉讓。擬置出資產(chǎn)作價13.51億，置入資產(chǎn)中公教育100%股權擬作價185億，置入置出資產(chǎn)差額部分由亞夏汽車以發(fā)行股份方式向中公教育全體股東購買（擬發(fā)行價3.68元/股、增加股份46.59億股）；另外，原控股股東亞夏實業(yè)還將向中公合伙、李永新分別轉讓8000萬股和7269.66萬股上市公司股票。

定價較為合理，李永新和魯忠芳成新實控人。中公教育2017年歸母凈利5.25億元、扣非后4.95億元，2018-2020年承諾業(yè)績分別為9.3/13/16.5億元。中公教育作價185億元，對應17/18年PE分別為35/20倍，基于業(yè)績承諾測算PEG為0.76，估值與承諾成長性基本匹配。交易完成，中公教育實際控制人李永新和魯忠芳將成為上市公司控股股東及實際控制人。

職業(yè)教育空間廣闊，龍頭受益。受益國家政策支持和就業(yè)市場競爭加劇催化職業(yè)培訓需求，職教市場空間廣闊。根據(jù)《關于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出3.5億人次的目標測算，假設客單價平均2000元/人/次，中國非學歷職業(yè)教育市場規(guī)模將于2020年達到7000億元。中公教育目前業(yè)務主要集中在公務員招錄考試培訓、事業(yè)單位招錄考試培訓、以及教師資格考試等細分市場，我們判斷，以上三個細分市場的市場規(guī)?？蛇_700-900億量級，中公具備從千億市場向萬億空間拓展的能力。

職教龍頭：業(yè)務結構日趨多元，高速增長有望保持。中公教育是非學歷職業(yè)教育領域龍頭，主要業(yè)務包括公務員考試培訓、教師資格及招錄培訓、事業(yè)單位招錄培訓等，2017年以上三項業(yè)務收入占比為51%/16.6%/14%。2015-2017年，營收20.76/25.84/40.31億元，歸母凈利1.61/3.27/5.25億元，CAGR分別達41.6%/80.6%。同期，培養(yǎng)學員55.79 /86.07 /146.60 萬人次，CAGR 62.1%。規(guī)?？焖僭鲩L的同時，盈利能力持續(xù)提升

核心優(yōu)勢和成長邏輯：研發(fā)奠定基礎，規(guī)模構筑壁壘，科技拓展邊界。中公教育極度重視教育內(nèi)容研發(fā)，優(yōu)質的教育內(nèi)容是其形成良好口碑和拓展業(yè)務領域的基礎。同時，公司已形成強大服務和學習網(wǎng)絡（截止2017年底覆蓋31個省市自治區(qū)、582個直營分支機構），規(guī)模壁壘形成。更為可貴 的是，公司非常重視科技在管理和教學中的應用，保證內(nèi)部高效運轉的同時，利用雙師課堂、在線教育等模式拓展業(yè)務邊界，我們認為職教領域的在線模式存在發(fā)展基礎，公司作為傳統(tǒng)面授企業(yè)有機結合線上平臺將為長期成長奠定堅實基礎。

風險因素：交易未能通過證監(jiān)會審核的風險；公務員、事業(yè)單位、教師招錄考試等政策變化的風險；公務員、事業(yè)單位、教師人才需求減弱的風險；行業(yè)競爭加劇的風險。

盈利預測、估值及投資評級：基于中公教育經(jīng)營數(shù)據(jù)、業(yè)績承諾及評估預測，綜合預計2018-2020年凈利潤分別為9.31/13.46/16.97億元，假設發(fā)行價3.68元/股、增發(fā)股份數(shù)量46.59億股，全面攤薄EPS分別為0.17/0.25/0.31元，復牌前價格（4.06元）對應PE分別為24/16/13倍?？紤]到交易完成后公司作為A股教育板塊龍頭地位，以及中公教育高增長預期（2018-2020年凈利潤CAGR 35%），首次覆蓋給予“買入”評級，考慮到本次重組仍需一段審核周期，暫不給予目標價。

報告目錄

中公教育借殼，A股將迎教育新龍頭

• 交易方案：三步驟完成借殼，純正教育龍頭呼之欲出

此次交易簡單來說，上市公司亞夏汽車現(xiàn)有主要資產(chǎn)、負債、業(yè)務等將被剝離，轉而持有中公教育100%股權。亞夏汽車目前資產(chǎn)總額46億元，標的中公教育擬作價185億元，占比達399%。亞夏汽車2017年歸母凈利0.73億元，中公教育實現(xiàn)凈利潤5.25億元，占比達714%。據(jù)此，此次交易構成重組上市（借殼）。

根據(jù)公告，亞夏汽車擬置出資產(chǎn)作價13.51億，置入資產(chǎn)中公教育100%股權擬作價185億，置入置出資產(chǎn)差額部分由亞夏汽車以發(fā)行股份方式向中公教育全體股東購買，另外，原控股股東亞夏實業(yè)還將向中公合伙、李永新分別轉讓8000萬股和7269.66萬股上市公司股票。

具體而言，交易方案包括三部分：1）重大資產(chǎn)置換；2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)；3）股份轉讓。

1）重大資產(chǎn)置換：上市公司擬將截至評估基準日除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負債作為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中的等值部分進行資產(chǎn)置換。保留資產(chǎn)包括：（a）上海最會保網(wǎng)絡科技有限公司18%股權；（b）安徽寧國農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司7.81%股份；（c）12 宗國有土地使用權及土地上附屬的房產(chǎn)、在建工程。

根據(jù)評估報告，擬置出資產(chǎn)評估值為13.5億元（若亞夏汽車股東大會通過現(xiàn)金分紅事項，則擬置出資產(chǎn)的交易價格將相應扣減實際現(xiàn)金分紅金額），而擬置入資產(chǎn)中公教育100%股權評估值為185.35億元，經(jīng)雙方友好協(xié)商，擬置入資產(chǎn)作價185億元。

2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)：擬置入資產(chǎn)與擬置出資產(chǎn)交易作價的差額部分（171.48億元）由上市公司以發(fā)行股份的方式向中公教育全體股東購買，發(fā)行價擬定為3.68元/股，對應擬發(fā)行股份數(shù)量為46.59億股。

3）股份轉讓：上市公司控股股東亞夏實業(yè)將向中公合伙和李永新分別轉讓其持有的8000萬股和7269.6萬股上市公司股票。而在交易對手方：（a）李永新等11名交易對方同意將與上市公司進行資產(chǎn)置換取得的擬置出資產(chǎn)由亞夏實業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓8000萬股的交易對價；（b）李永新以10億元現(xiàn)金作為受讓7269.6萬股的交易對價。

交易完成后，上市公司將持有中公教育100%股權，上市公司的控股股東和實際控制人將變更為李永新和魯忠芳。各股東持有股份上市后鎖定期安排如下表，交易完成后的實際控制李永新和魯忠芳持有股份上市后鎖定期為3年，并且股份上市后若收盤價一定期限內(nèi)連續(xù)低于發(fā)行價鎖定期自動延長半年。

• 業(yè)績承諾：2018-2020年分別為9.3/13/16.5億元

根據(jù)上市公司與李永新等8名業(yè)績補償義務人簽署的《盈利預測補償協(xié)議》，此次交易的業(yè)績補償期為2018年度、2019年度和2020年度。業(yè)績補償義務人承諾本次重大資產(chǎn)重組實施完畢后，中公教育在2018年度、2019年度和2020年度合并報表范圍扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤數(shù)分別不低于9.3億元、13.0億元和16.5億元。中公教育2017年歸母凈利5.25億元、扣非后4.95億元，測得未來三年承諾業(yè)績增速分別達77.1%/39.8%/26.9%，年均增速約46%。中公教育100%股權作價185億元，對應其17/18年PE分別為35/20倍，基于業(yè)績承諾測算的PEG為0.76，估值與承諾成長性基本匹配。

若中公教育未能達到補償義務人承諾的凈利潤，由各補償義務人按此次交易前持有中公教育股份數(shù)占所有補償義務人在此次交易前合計持有中公教育股份數(shù)的比例承擔補償義務。所有補償義務人優(yōu)先以股份進行補償，當股份補償總數(shù)達到此次發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行的股份總數(shù)的 90%后，由所有補償義務人以現(xiàn)金進行補償。補償金額計算公式如下：

當期補償金額=（截至當期期末累積承諾凈利潤數(shù)-截至當期期末累積實現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷利潤補償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和×中公教育本次交易作價-累積已補償金額。

• 中公教育持股集中，重組上市后家族持股超60%

中公教育是職業(yè)教育龍頭企業(yè)，是中國教育培訓行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)之一。自2010年成立以來始終專注于非學歷職業(yè)就業(yè)培訓的探索，創(chuàng)始人團隊于1999年開始創(chuàng)業(yè)，2000年進入公務員考試培訓行業(yè)，團隊通過20年的積累帶領中公成為國內(nèi)職業(yè)就業(yè)培訓領導者。其主要業(yè)務為公務員、事業(yè)單位和教師招考等人才招錄考試培訓，近年來成功切入財會類考試、考研和IT等其他職業(yè)教育領域。截止2017年底，中公教育已在全國31個省市、319個地市建立了582家直營分部和學習中心，擁有員工近2萬人，全職教師6530人，同時還有近千人的專職研發(fā)人員，每年培訓學員超過140萬人。

中公教育股權結構較為集中，截止2018年5月4日，創(chuàng)始人李永新持有19.80%股權，李永新母親魯忠芳持有中公教育47.70%股權，二人合計擁有67.5%股權作為中公教育共同控制人和實際控制人。另一核心創(chuàng)始人之一王振東持有18%股權。

此次借殼亞夏汽車，交易完成后，中公教育實際控制人李永新和魯忠芳將成為上市公司的控股股東及實際控制人。亞夏汽車原業(yè)務主要集中在汽車經(jīng)銷業(yè)務，周夏耘直接持股9.61%、通過亞夏實業(yè)持股18.61%，為實際控制人、亞夏實業(yè)為控股股東。另外其子周暉（一致行動人）直接持股8.81%，其女周麗（一致行動人）直接持股5.87%。周氏家族直接、間接實質合計持股40.13%。交易完成后，上市公司總股本預計新增46.6億股（按照發(fā)行價3.68 元/股計算）從而達到54.8億股，李永新、魯忠芳及其一致行動人中公合伙將合計持有33.0億股，占交易后總股本60.18%，李永新和魯忠芳將成為公司的控股股東及實際控制人。

職業(yè)培訓萬億市場空間，龍頭優(yōu)勢漸顯

• 職業(yè)教育：多層次共同發(fā)展，市場空間廣闊

職業(yè)教育可分為學歷職業(yè)教育與非學歷職業(yè)教育兩類：1）學歷職業(yè)教育指各類職業(yè)高中、中專等全日制學校教育；2）非學歷職業(yè)教育包括為獲得并適應工作而進行的招錄培訓、專業(yè)技能培訓、資格認證考試培訓以及企業(yè)培訓等，細分領域眾多，包括人才招錄培訓、專業(yè)技能培訓、資格考試培訓等類別。其中人才招錄培訓包括公務員考試培訓、教師資格和教師招錄考試培訓、醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)招錄；資格考試培訓包括教師資格、金融財會類資格、司法考試、醫(yī)療從業(yè)資格等；專業(yè)技能培訓包括語言培訓、IT 職業(yè)培訓、駕駛培訓等。中公教育主要為學員提供非學歷職業(yè)就業(yè)培訓。

總體來看，職業(yè)教育培訓市場發(fā)展主要受兩方面因素驅動，即國家政策大力支持以及就業(yè)市場競爭激烈催化職業(yè)培訓需求。

1）國家政策大力支持促進職業(yè)教育行業(yè)發(fā)展：

職業(yè)教育培訓是國家政策明確支持的領域。2014年6月，國務院《關于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出：到2020年形成適應發(fā)展需求、產(chǎn)教深度融合、中職高職銜接、職業(yè)教育與普通教育相互溝通的職業(yè)教育體系，中等職業(yè)教育在校生達2350萬人，?？茖哟温殬I(yè)教育在校生達到1480萬人，從業(yè)人員繼續(xù)教育達到3.5億人次。十九大報告也進一步明確提出要完善職業(yè)教育和培訓體系，深化產(chǎn)教融合、校企合作。2018年4月《民辦教育促進法實施條例》修訂草案中明確，成人教育無需前置審批（即無需取得辦學許可證，直接工商登記注冊即可），明確鼓勵職業(yè)教育培訓快速發(fā)展。

全國公共財政支出中對職業(yè)教育的投入增長迅速，由2008年的745.75 億元增至2016年的2489.39億元，CAGR達16.26%，該增速明顯高于全國公共財政總體支出CAGR的14.72%。

根據(jù)《關于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出3.5億人次的目標測算，假設客單價平均達到2000元/人/次，我國非學歷職業(yè)教育的市場規(guī)模將于2020年達到7000億元，市場空間巨大，天花板極高。

2）高校畢業(yè)生數(shù)量結構性失衡，促進職業(yè)培訓需求端旺盛：

非學歷職業(yè)教育培訓的主要目標客戶人群為應屆生及部分存在更換工作崗位需求、工作年限較短的在職人員。

高校畢業(yè)生就業(yè)競爭較為激烈，催化職業(yè)教育培訓需求。近年來我國高校畢業(yè)生人數(shù)持續(xù)增長，普通高校的本科、?？飘厴I(yè)生人數(shù)從2008年的541.81萬人增至2016年的759.52萬人，CAGR為4.31%。同時，研究生畢業(yè)生人數(shù)也持續(xù)增長，2016年已達56.39萬人，CAGR為6.34%。因此，隨著高校畢業(yè)生數(shù)量逐年增加，加之近年來宏觀經(jīng)濟增速有所放緩，導致高校畢業(yè)生就業(yè)競爭加劇，促使更多人參與人才招錄考試培訓、資格認證考試等職業(yè)教育培訓?？紤]到高等院校培養(yǎng)內(nèi)容大多側重于學術知識，距離實際工作所需技能差距較大，就業(yè)競爭愈加激烈，職業(yè)教育培訓需求則將愈加旺盛。

職業(yè)技能培訓既面向企業(yè)客戶，也面向個人學習者，既有專門的職業(yè)技能培訓機構開設課程，也存在獨立講師授課的現(xiàn)象。多種主體參與下，形成了多種商業(yè)模式：

1）B2B，職業(yè)技能培訓機構為企業(yè)客戶提供培訓服務。既包括線下的職業(yè)技巧培訓、體驗式培訓，也包括搭建線上企業(yè)大學，提供全面的企業(yè)培訓外包服務。

2）B2C，培訓機構面向個人的職業(yè)技能培訓，當前熱門的培訓領域包括IT、財會、語言等領域；

3）C2B/C2C，傳統(tǒng)經(jīng)濟時代常見的C2C培訓模式是由一些經(jīng)驗豐富的業(yè)務專家、行業(yè)專家向企業(yè)或個人進行講座、輔導；網(wǎng)絡教育興起后，一些學有專長的個人也可以在網(wǎng)上直接開設課程，對有學習需求的個人開展培訓。

中公教育目前業(yè)務主要集中在公務員招錄考試培訓、事業(yè)單位招錄考試培訓、以及教師資格考試及招錄考試培訓等細分市場，我們判斷，以上三個細分市場的市場規(guī)模均達到200-300億量級，合計可達700-900億量級。中公已經(jīng)在這些領域證明自身能力，成為以上三個細分市場龍頭，牢牢占據(jù)近千億量級的市場龍頭地位的同時，夯實基礎、拓展能力，瞄準職業(yè)培訓萬億級廣闊市場。

• 公務員招錄考試培訓：熱度持續(xù)，筆試階段培訓空間廣

公務員考試是主管部門組織的擔任主任科員以下及其他相當職務層次的非領導職務公務員的錄用考試，主要分為中央機關及其直屬機構公務員（國家公務員）和省、市、縣、鄉(xiāng)公務員（地方公務員），相應的招錄考試分別為“國考”和“省考”。

招錄端：國家公務員招錄長期增長，近三年步入趨穩(wěn)階段。總體來看，國家公務員招錄人數(shù)呈上升趨勢，從2008年招錄13787人增至2018年的28533人，CAGR為7.54%。而在2016年以后，隨著政府公務員規(guī)模結構趨穩(wěn)，招錄人數(shù)及招考職位數(shù)量均進入穩(wěn)態(tài)，預計招錄規(guī)模將維持階段性穩(wěn)定。

報考端：人數(shù)創(chuàng)新高，競爭加劇熱度難降。近四年通過審核的國家公務員報考人數(shù)持續(xù)增長，2018年增至歷史新高165.97萬人，實際參考人數(shù)達113.4萬人，近三年CAGR超過9%，報錄比達到58:1，實際競爭比也高達40:1?？傮w來看，國家公務員報考人數(shù)呈現(xiàn)一定范圍內(nèi)波動。隨著畢業(yè)生就業(yè)選擇日趨多樣化、部分公務員崗位要求提高，2014年國考報名人數(shù)達到階段峰值后熱度有所減退，隨著近幾年公務員待遇大幅提升，且體制規(guī)范化逐漸完善，2018年國考報考人數(shù)再創(chuàng)新高。在招錄名額趨穩(wěn)的情況下，報考端人數(shù)持續(xù)增長顯著加劇競爭激烈程度，從而提升培訓輔導需求剛性。

地方趨勢與國考類似：即招錄趨穩(wěn)，報考規(guī)模持續(xù)增長。2018年多地報考創(chuàng)新高，如貴州全省公務員考試報名人數(shù)超過40萬，為歷年之最，其中最熱崗位的競爭超過1700:1，云南也有創(chuàng)新高的30.51萬人成功報名。由于各省市轄區(qū)內(nèi)基層公務員缺口較大，崗位設置較多，使得地方公務員的招錄人數(shù)遠大于國家公務員，帶動更為可觀的培訓需求。

參培率：筆試培訓空間廣，市場規(guī)模龐大。2018年“國考”報名通過審核人數(shù)超過165萬，“省考”超過400萬，總人數(shù)將達600萬人。依照近年數(shù)據(jù)，由于面試環(huán)節(jié)不確定性和重要程度相對更高，因此面試參培率超過60%。筆試則是首個考核篩選環(huán)節(jié)（通過率約10%）目前參培率僅10%左右?？梢灶A見，隨著考試競爭進一步加劇，以及部分參培學員成績提升帶來的口碑傳播效應，筆試環(huán)節(jié)參培率必然將有明顯提升。假設2020年筆試參培率達到15%左右，2022年達到20%；假設面試參培率2022年達到65%；同時，筆試培訓和面試培訓客單價均穩(wěn)步提升，測算得2020年和2022年公考培訓市場規(guī)模172.4億元和234.5億元，2018-2022年CAGR可達17%。

• 事業(yè)單位和教師招錄：先發(fā)優(yōu)勢顯著，招錄培訓市場蓄勢待發(fā)

事業(yè)單位招錄培訓：再造一個公考市場

事業(yè)單位是國家為了社會公益目的，由國家機關舉辦或者其他組織利用國有資產(chǎn)舉辦的，從事教育、科技、文化、衛(wèi)生等活動的社會服務組織。

事業(yè)單位招錄規(guī)模與全國公務員招錄規(guī)模相仿，目前我國有超過126萬個事業(yè)單位，共計3000多萬正式職工，教育、衛(wèi)生和農(nóng)技服務從業(yè)人員三類占總人數(shù)的75%左右。基數(shù)龐大的同時，增量同樣可觀：2015-2017年平均每年招考人數(shù)約為16.18萬人。事業(yè)單位工作穩(wěn)定且待遇良好，且招錄崗位和人數(shù)較多、招考難度和公務員考試相比較低，報考事業(yè)單位已成為畢業(yè)生求職熱點。

未來，事業(yè)單位招錄培訓市場空間將與公考培訓市場相仿。我們認為：1）事業(yè)單位招錄規(guī)模與公務員招錄規(guī)模相仿；2）事業(yè)單位招錄的報名人數(shù)與公務員考試的報名人數(shù)亦較為接近；3）該市場的參培率較低，中公教育是事業(yè)單位招錄培訓市場的領跑者，先發(fā)優(yōu)勢顯著，未來將引領事業(yè)單位人才招錄的參培率提升，帶動該市場邁向200-300億量級。

教師資格與招錄考試培訓：再造另一個公考市場

教師招聘流程中，涉及到教師資格考試和教師招錄考試兩個環(huán)節(jié)，其中前者為資格認證考試，后者則為在已擁有資格認證人群的基礎上進行的選拔性招聘考試。

教師資格考試改革：準入門檻趨嚴。2015年起，中國全面實行教師資格全國統(tǒng)考制度，要求對中小學教師資格進行定期注冊，提高了教師資格門檻。同時，教師資格不再終身擁有而是五年定期注冊，并規(guī)定師范生同樣需要考取教師資格，考試適用人群范圍進一步擴大。

資格考試改革促培訓需求大增。2015年改革后的教師資格考試難度提升、考綱內(nèi)容增加，使得通過率由70%以上大幅降至30%以下?？忌鷮τ诳荚嚺嘤栞o導的需求顯著增長。

資格考試報考人數(shù)規(guī)模龐大。2016、2017年，全國報考教師資格考試人數(shù)分別為281萬和310萬人，2018年上半年已有近200萬人參加。隨著國家教育資源持續(xù)投入、教育均衡化的推進和教育質量的提升，教師資格證作為基本從業(yè)資格，報考規(guī)模將進一步增長，教師資格考試培訓市場仍具增長潛力。

教師招錄考試簡介：招錄考試指求職者在獲得教師資格證后參加的競爭上崗考試。除部分省份外，多數(shù)省份教師招錄考試不采用全省統(tǒng)考，各縣市教育主管部門根據(jù)轄區(qū)內(nèi)各學校擬招錄教師缺口進行匯總后，由縣市教育主管部門和人社部門統(tǒng)一組織招聘考試。教師招錄考試形式通常分為筆試和面試，也有部分縣市僅采用筆試，無需進行面試。

教師隊伍規(guī)模緩慢提升，師資資源匱乏。截至2016年底，我國普通高校教師、中等教育教師、普通小學教師及幼兒園老師數(shù)量合計為1507.6萬人，較2008年增長僅10.74%，增長較為緩慢。其中K12階段小學、初中、高中教師數(shù)量分別為568.5萬、347.6萬、169.5萬人，對應小學、初中、高中生師比分別為17.12、12.41、13.65。雖然師生比整體呈下降趨勢，但是1）與發(fā)達國家相比依然存在差距；2）小學階段恰恰是最需要老師關注個體健康和發(fā)展的階段，小學階段生師比最高，凸顯出義務教育階段師資嚴重匱乏。

教師招錄培訓服務稀缺，中公教育已取得先發(fā)優(yōu)勢。近年來教師招聘規(guī)模呈現(xiàn)出波動上升趨勢，2015-2017年平均招錄人數(shù)約為37.7萬人，高于公務員和其他事業(yè)單位招錄人數(shù)，對應市場規(guī)模巨大。目前，教師資格考試培訓領域參與者眾多，但教師招錄培訓服務提供者寥寥，該市場正處于起步階段，中公教育長期耕耘人才招錄市場，成功將公考培訓領域的經(jīng)驗復制到事業(yè)單位招錄、教師招錄賽道，已取得明顯先發(fā)優(yōu)勢。

成長邏輯：研發(fā)奠定基礎，規(guī)模構筑壁壘，科技拓展邊界

中公教育是國內(nèi)領先的非學歷職業(yè)培訓服務提供商。我們認為，公司的核心優(yōu)勢和成長邏輯可以用一句話概括：研發(fā)奠定基礎，規(guī)模構筑壁壘，科技拓展邊界。

1）研發(fā)奠定基礎：公司極度重視教育內(nèi)容研發(fā)，優(yōu)質的教育內(nèi)容是公司形成良好口碑和拓展業(yè)務領域的基礎；

2）規(guī)模構筑壁壘：截至2017年底，公司已建立覆蓋31個省市自治區(qū)、319個地級市，由582個直營分支機構組成的強大服務和學習網(wǎng)絡，規(guī)模優(yōu)勢顯著。公司的優(yōu)質內(nèi)容可以在全國的服務網(wǎng)絡中迅速分發(fā)、搶占市場。

3）科技拓展邊界：公司非常重視科技在管理和教學中的應用，完善的信息化管理系統(tǒng)是公司龐大的組織體系流暢運作的關鍵，雙師課堂、在線教育等模式則成功幫助公司拓展業(yè)務邊界，使得公司更容易完成長尾學科和長尾人群的覆蓋。

目前，公司在公務員、事業(yè)單位、教師等人才招錄考試培訓領域已建立較強優(yōu)勢，并積極開拓醫(yī)藥衛(wèi)生、金融財會、IT等領域職業(yè)培訓業(yè)務，提供2500種以上的培訓課程選擇。同時，公司在產(chǎn)品內(nèi)容、產(chǎn)品形式、產(chǎn)品層次上不斷革新，逐步引入多元化培訓體系、面授+線上業(yè)務模式、不斷向新的細分領域延伸課程內(nèi)容。

• 產(chǎn)品結構：線上&線下協(xié)同發(fā)展，細分領域全覆蓋

2015-2017年中公教育參培學員累計288.46萬人次（面授+線上培訓），CAGR達62.10%。面授模式近三年累計學員196萬，占學員總數(shù)的68%，CAGR達38.7%，2017年已達88.2萬人。線上模式近三年累計學員92.46萬人，CAGR高達142%，2017年已達58.4萬人。中公教育仍以面授為主，但注重保持線上、線下協(xié)同發(fā)展，滿足不同層次的需求。

公司面授業(yè)務營收貢獻保持在90%以上，仍是公司最主要的收入和利潤來源。但線上業(yè)務營收占比持續(xù)提高，線上業(yè)務近三年分別貢獻營收2.81%、6.92%、6.98%。我們判斷，隨著公司產(chǎn)品線的延伸和技術的應用，線上占比未來將進一步提高。

面授課程：標準化流程，差異化服務

中公面授培訓課程類型豐富，包括大班授課、小班教學、一對多、一對一等多種形式。根據(jù)授課時長，可分為短期班次（10天以內(nèi)）和長線班次（10天以上）。

針對不同學員的學習需求，面授培訓開設普通班和協(xié)議班。普通班按照預先制定的培訓方案授課，學員對課程和授課時間的自主選擇較少；協(xié)議班為學員提供更為靈活的選課、授課方式以及更為豐富的課后增值服務，并根據(jù)學員未通過不同階段考試的情況退還一定比例的費用（如根據(jù)學員未通過相應考試的筆試或者面試，退還不同比例的費用）。學員可按照自身知識掌握程度及時間安排選擇適合自身的課程。目前，無論面授還是線上，協(xié)議班占比均明顯高于普通班。

面授培訓流程分為四個階段，分別是1）課程產(chǎn)品研發(fā)、2）產(chǎn)品培訓、3）招生推廣、4）教學及服務，標準化的業(yè)務流程確保各分支機構保障較高的教育品質。

線上課程：直播/錄播/OAO

公司線上課程主要包括線上直播課程、錄播課程和OAO課程等模式。目前已建成集教育咨詢、在線學習、在線解答、社區(qū)互動等功能為一體的教學平臺，通過網(wǎng)站及手機應用程序提供線上培訓。

線上培訓流程主要分為三個階段，即產(chǎn)品生產(chǎn)和制作、產(chǎn)品推廣和銷售、教學服務。

• 核心優(yōu)勢：研發(fā)奠定基礎，規(guī)模構筑壁壘

中公教育已形成形成一套研發(fā)、教學、銷售及采購一體化的可復制運營模式，其中教學研發(fā)是發(fā)展的“源動力”。

教學研發(fā)模式：課程體系的研發(fā)主要由各專業(yè)研究院負責，其他教學部門圍繞研究院的針對性需求給予專門的支持和配合。課程研發(fā)并非形成有形或無形專利技術，而是總結出一整套獨特的研究和教學方法，培訓課程的內(nèi)容設計、輔助資料和教師的授課方式等均依賴于此。

公司研發(fā)投入持續(xù)增長、研發(fā)人員占比較高。2015-2017年，公司員工數(shù)分別為8496人、10870人和19074人，整體人數(shù)隨業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L而同步增長。截止2017年底，公司員工中教師及研發(fā)人員占39%，其中專職研發(fā)人員986人，內(nèi)部兼職研發(fā)人員1,084人，即研發(fā)人員占員工總數(shù)10.85%，同時全職授課教師達6530名，遠超競爭對手。龐大的研發(fā)及師資隊伍保障公司持續(xù)產(chǎn)生業(yè)界最優(yōu)秀的教研和教學內(nèi)容，輸出最佳的教育培訓服務。

2017年研發(fā)投入達3.1億元，同比增長93.66%，其中研發(fā)人員工資薪酬占比80%以上。近年來，研發(fā)投入占營收比例始終維持在7%左右。預計未來公司仍將以教學研發(fā)為本，保持既有課程品質的同時，不斷拓展課程門類。

同時，公司在管理和教學系統(tǒng)研發(fā)上也取得豐碩成果。截至2017年底，公司已經(jīng)取得中公教育一對一測評系統(tǒng)、中公教育大學生就業(yè)求職系統(tǒng)、中公教育19課堂客戶端軟件、中公教育19課堂系統(tǒng)、中公教育移動自習室系統(tǒng)等56項軟件著作權。定制化的管理和教學軟件將提升公司跨校區(qū)管理效率和用戶學習體驗。

全方位的教學服務體系。教學和服務是保障培訓效果和公司品牌口碑的兩大核心要素，因此，中公教育致力于以學員為中心，構建“全職專業(yè)師資團隊+個性化輔導方案+班主任+定制化服務+7*24 小時快速響應服務”的綜合性全方位教學服務體系。

銷售模式：主要包括線下和線上渠道銷售產(chǎn)品，其中線下銷售包括口碑宣傳銷售（即轉介紹）、高校特定銷售（與各高校就業(yè)指導中心、學生工作部門、團委學生會、學生社團合作）、其他整合營銷（平面媒體、電視媒體、戶外廣告），而線上營銷則包括官網(wǎng)營銷和數(shù)字營銷。

顯著的網(wǎng)點規(guī)模優(yōu)勢。截至2017年底，公司在全國31個省市自治區(qū)、319個地級市建成582個直營分支機構，公司通過綜合考慮分支機構所在城市的人口流動量、城市規(guī)模、大學數(shù)量等因素選址，經(jīng)過標準化準備和裝修后分支機構快速投入運營，2015-2017年直營分支機構數(shù)量CAGR為20.77%，現(xiàn)已形成覆蓋全國的強大教學網(wǎng)絡。公司擁有強大的研發(fā)后臺、源源不斷的優(yōu)質課程內(nèi)容輸出，同時擁有規(guī)模龐大、管理有序的前臺網(wǎng)絡，迅速完成內(nèi)容分發(fā)。同時，公司在采購培訓基地教室和會議室服務、餐飲服務、教學硬件、教學耗材時，也具備明顯的規(guī)模優(yōu)勢。

• 財務表現(xiàn)：過往業(yè)績亮眼，未來預期保持高速

2015-2017年，中公教育營收分別為20.76億元、25.84億元及40.31億元，三年翻倍、2017年增速高達56%。2015 -2017 年，公司通過面授班和線上培訓累積培養(yǎng)學員分別為 55.79 萬人次、86.07 萬人次和146.60 萬人次，三年接近三倍。同期，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.61億元、3.27億元及5.25億元，三年CAGR達80.58%，盈利能力隨規(guī)模增長持續(xù)提升。

收入結構來看，公務員考試培訓仍是拳頭業(yè)務，占比達51%，但其他產(chǎn)品線占比顯著不斷提高，例如教師招錄培訓業(yè)務從2015年的9.69%迅速升至2017年的16.62%。隨著公司跨賽道布局的持續(xù)推進，公司的收入結構日趨多元化。規(guī)模增長的同時，盈利能力持續(xù)提升，毛利率基本穩(wěn)定在60%左右水平，但凈利率明顯提升，由2015年7.76%升至2017年13.02%。

費用端，管理費用率持續(xù)降低，銷售費用率略有波動。1）管理費用率：規(guī)模擴張之下，公司管理費用率逐年降低，2017年降至24.24%，其中職工薪酬和研發(fā)費用占據(jù)管理費用70%以上，未來隨著公司營收規(guī)模的持續(xù)擴大，管理費用率有望繼續(xù)降低。2）銷售費用率：2017年銷售費用率為20.87%，較2016年略有提高，主要原因為新設分支機構數(shù)量增加、互聯(lián)網(wǎng)廣告投放量增加，銷售費用率階段性上行。未來隨著公司用戶口碑和品牌知名度的提升，銷售費用率有望保持相對穩(wěn)定。

資產(chǎn)評估報告書中預測公司2018-2020年凈利潤分別為8.76/12.5/16.2億元，增速分別為67%/43%30%。趨勢判斷上，公務員業(yè)務收入保持穩(wěn)定增長，事業(yè)單位和教師招錄業(yè)務起步較晚，但已形成完善的經(jīng)營網(wǎng)絡和研發(fā)體系，未來年度有望實現(xiàn)大幅增長空間。資產(chǎn)評估報告書中預計2018年營收、凈利分別增長60.77%、66.82%，分別達到64.81億元和8.76億元，2019年營收和凈利分別達90.69億元和12.46億元，2020年營收和凈利分別為115億元，凈利16.2億元。

• 增長潛力：公考龍頭地位穩(wěn)固，招錄培訓挖潛空間巨大

公司近三年公考業(yè)務學員數(shù)CAGR為43.1%，其中線上模式學員2017年占比已達42.3%，成為重要增長來源。公司事業(yè)單位招錄培訓、教師資格及招錄培訓等業(yè)務收獲高速增長，近三年學員CAGR分別為59.2%和118.6%，同時，包含IT、金融、財會在內(nèi)的其他培訓業(yè)務也獲得較快增長，同期學員CAGR為63.4%。

公司公務員招錄培訓2017年實現(xiàn)營收20.66億元，同比增長35.06%，行業(yè)龍頭領先地位穩(wěn)固。事業(yè)單位招錄、教師招錄等細分領域，僅有少數(shù)公司布局該賽道，且潛在市場空間巨大，公司作為先發(fā)者享受行業(yè)高速發(fā)展紅利，事業(yè)單位招錄以及教師招錄考試培訓業(yè)務將成為公司主要增長來源。2017年事業(yè)單位招錄培訓業(yè)務營收5.69億元，教師資格及招錄培訓營收6.70億元，分別對應增速91.09%和100.09%，未來較長時間內(nèi)預計仍將保持快速成長。

同時，營收端的快速增長背景下，公司規(guī)模效應將顯現(xiàn)。主要體現(xiàn)在：1）提升教室和老師的周轉效率，進而提高毛利率；2）公司研發(fā)投入較高，營收端的快速增長將攤平研發(fā)投入帶來的費用壓力，降低管理費用率，進而帶動凈利率的進一步提高。

職業(yè)教育培訓行業(yè)保持穩(wěn)健增長的同時，格局上也體現(xiàn)為向龍頭集中的趨勢。中公教育、華圖教育均起步于公務員招錄取考試培訓，在所處領域占據(jù)了絕對份額。從近幾年趨勢來看，戰(zhàn)略上均在向事業(yè)單位、教師、醫(yī)療等各類職業(yè)考試培訓方向擴充。

經(jīng)營數(shù)據(jù)對比來看，中公教育收入規(guī)模已是華圖教育的近2倍，成為職業(yè)考試培訓領域的龍頭。

風險因素

• 1）交易未能通過證監(jiān)會審核的風險；

• 2）公務員招錄考試、事業(yè)單位招錄考試、教師招錄考試等政策變化的風險

• 3）公務員、事業(yè)單位、教師人才需求減弱的風險；

• 4）行業(yè)競爭加劇的風險。

盈利預測與估值評級

核心假設：

• 1）2018-2020年公司公務員考試面授培訓人次增速分別為26%/18%/15%

• 2）2018-2020年公司事業(yè)單位面授培訓人次增速分別為45%/30%/25%

• 3）2018-2020年公司教師資格及招錄培訓人才增速分別為65%/45%/30%

• 4）課程價格保持穩(wěn)步提升。

基于中公教育經(jīng)營數(shù)據(jù)、業(yè)績承諾及評估預測，綜合預計2018-2020年凈利潤分別為9.31/13.46/16.97億元，假設發(fā)行價3.68元/股、增發(fā)股份數(shù)量46.59億股，全面攤薄EPS分別為0.17/0.25/0.31元，復牌前價格（4.06元）對應PE分別為24/16/13倍?？紤]到交易完成后公司作為A股教育板塊龍頭地位，以及中公教育高增長預期（2018-2020年凈利潤CAGR 35%），首次覆蓋給予“買入”評級，考慮到本次重組仍需一段審核周期，暫不給予目標價。

本文轉自微信公眾號“學而時思”，作者姜婭，馮重光。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。