圖片來源：攝圖網(wǎng)

芥末堆 西瓜 7月3日

北京時間7月2日晚間，渾水公司（Muddy Waters Research）再次發(fā)布關于好未來（股票代碼：TAL）的研究報告。研究報告稱，在2016年收購勵步英語項目時，好未來虛報2100萬美元至2900萬美元遞延收入，虛報占比達90%—175%，從而夸大其2017財年收入規(guī)模。

好未來昨日股價情況

然而，報告發(fā)布后，好未來股價并未下跌，反而在收盤前明顯上漲。最終收盤價為37.94美元/股，單日漲幅為3.1%。渾水在報告中稱，接下來要瞄準的是好未來主營業(yè)務學而思培優(yōu)，并稱“我們的調(diào)查顯示，學而思培優(yōu)的營收虛報達25%-30%?！?/p>

對于渾水的二次指控，好未來方面目前尚未回應。不過，渾水做空好未來之舉，目前的發(fā)展態(tài)勢并不像他們想象的那樣順利。

渾水：收購勵步英語，虛報遞延收入可能高達175%

渾水公司在報告中稱，除了經(jīng)營收入外的利潤虛增，虛報遞延收入也是好未來財務數(shù)據(jù)造假的方式。遞延收入是衡量教育公司經(jīng)營狀況的重要財務指標，遞延收入的高低很大程度上反映了公司未來的營收增長情況。此次報告指出的就是好未來在收購勵步英語時，存在虛報遞延收入的情況。

根據(jù)報告內(nèi)容，好未來于2016年1月22日收購勵步英語100%股權，收購價格為4658萬美元。通過該收購，好未來宣布獲得4509萬美元遞延收入。渾水公司從學費和入學人數(shù)，估算得出總預付學費，預估結(jié)果是好未來在該項收購中，虛報遞延收入達90%甚至175%，進而夸大了收入規(guī)模。

然而在報告發(fā)布后，好未來股價并未下跌，反而在收盤前明顯上漲。最終收盤價為37.94美元/股，單日漲幅為3.1%。

渾水的數(shù)字與公式

在此次報告中，渾水公司對于數(shù)字來源做了清楚說明。學費來自好未來旗下家長幫論壇中用戶討論的信息，即8個月課程共1.5萬元。招生人數(shù)是結(jié)合資信報告和財報中的人數(shù)增長后，按照4%月環(huán)比增長率預估得出，勵步英語被收購時的招生人數(shù)約為25265人次。

遞延收入推算

渾水公司根據(jù)4%的月環(huán)比增長率和8個月學習周期，計算出勵步英語遞延收入的損耗率約為41%，即遞延收入留存率為59%。按照1.5萬元/8個月學費計，25265學生人次，預收賬款合計為3.8億元，約5800萬美元。

遞延收入公允價值折算比例推算

渾水公司稱，根據(jù)ASC805準則，并購時的遞延收入不再記錄為已收學費的攤銷值，而應以公允價值計量（即收入匹配成本），以避免虛增遞延收入。渾水公司根據(jù)2015-2016年成本率（分別為52%和64%）估計勵步英語成本率為60%，再加上10%的合理利潤率，這意味著遞延收入的30%可以被計為當期利潤。

遞延收入虛報情況

根據(jù)渾水公司預估幾項數(shù)字和計算方法，勵步英語被收購時的實際遞延收入為2.23億元，乘以公允價值折算率70%，其公允價值為1.56億元，即2373萬美元。相比好未來宣稱的4509萬美元遞延收入，夸大程度大90%。渾水公司在報告中稱，如果考慮到僅有2萬名學生為自營中心學生數(shù)，那夸大比例將達到175%。

“收購勵步英語的遞延收入被夸大2倍，3倍甚至更多?！边@意味著2100-2900萬美元被計入好未來2017財年數(shù)據(jù)中，虛增凈利潤占當年凈利潤的18%-25%。

渾水劍指學而思培優(yōu)，下次報告能否如愿以償？

6月13日晚間，渾水公司第一次發(fā)布研究報告稱，在2016-2018財年，好未來通過兩個欺騙性交易虛報稅前利潤1.532億美元，達28.4%。消息一出，好未來股價暴跌，跌幅一度達到15%。當天，教育中概股也出現(xiàn)大規(guī)模下跌。

好未來隔日做出回應稱，做空機構渾水公司提出的指控包含大量錯誤、未經(jīng)證實的猜測以及對事件的惡意解讀，好未來將會對報告內(nèi)容進行審查。6月26日晚間，好未來公布2018財年財報，并在年報中表示內(nèi)部審計團隊在全面調(diào)查后并未發(fā)現(xiàn)能夠支持該指控的證據(jù)。

不過，渾水公司在昨日發(fā)布的報告中表示，接下來將把矛頭指向好未來的核心業(yè)務學而思培優(yōu)。渾水公司表示，相比其他業(yè)務，學而思培優(yōu)存在的問題更加復雜以及難以量化。“我們的調(diào)查顯示，學而思培優(yōu)的營收虛報達25%-30%?！?/p>

從兩次報告發(fā)布后好未來股價波動情況來看，渾水做空好未來的目的似乎并未完全達到。拋開做空動機，僅從報告內(nèi)容看，確鑿的證據(jù)要比質(zhì)疑和猜測更有效。