圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

1月4日，亞夏汽車發(fā)布公告擬籌劃資產(chǎn)收購(gòu)重大事項(xiàng)開始停牌。5月23日，亞夏汽車針對(duì)收到的深圳證券交易所下發(fā)的《重組問詢函》進(jìn)行了回復(fù)。6月5日，證監(jiān)會(huì)正式受理本次重大重組事項(xiàng)。9月21日，亞夏汽車針對(duì)證監(jiān)會(huì)提出的項(xiàng)目審查第一次反饋意見作出回復(fù)。

11月2日，證監(jiān)會(huì)作出決定審核通過了本次交易。至此，中公教育作為職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)一哥，正式登陸A股市場(chǎng)。資本市場(chǎng)如此低迷的情況下，中公教育為何能夠取得證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可？

目錄：

一、 987億元的市場(chǎng)中的NO.1

二、 閃閃發(fā)光的金子資產(chǎn)

三、 雙寡頭市場(chǎng)：中公教育VS華圖教育

987億元的市場(chǎng)中的NO.1

2019年國(guó)考報(bào)名通道于10月31日18:00關(guān)閉，根據(jù)2019年度考試錄用公務(wù)員專題發(fā)布的報(bào)名數(shù)據(jù)，截至10月31日18時(shí)，有127.20萬人通過審核，平均競(jìng)爭(zhēng)比高達(dá)87.5：1，較去年增加50.86%。不斷增加的平均競(jìng)爭(zhēng)比，使得越來越多的“國(guó)考”考生選擇參加專業(yè)培訓(xùn)提高競(jìng)爭(zhēng)力。這一趨勢(shì)不是體現(xiàn)在公務(wù)員考試一方面，而是職業(yè)教育市場(chǎng)整體都在增加。

根據(jù)弗若斯特沙利文的相關(guān)報(bào)告，職業(yè)教育收入自2013年開始保持16%的年復(fù)合增長(zhǎng)率至2017年的987億元人民幣。據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，2022年職業(yè)教育市場(chǎng)收入將達(dá)到1930億元人民幣。截至2017年，全國(guó)共有300多家職業(yè)教育服務(wù)提供商，按照收入統(tǒng)計(jì)，職業(yè)教育市場(chǎng)前五大參與者占市場(chǎng)總額的9.8%。其中，中公教育以4.1%的份額位居第一，華圖教育位居第二占據(jù)2.3%的份額。

閃閃發(fā)光的金子資產(chǎn)

2018年受到貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)等大環(huán)境因素不確定性的影響，股票市場(chǎng)整體呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。其中，上證指數(shù)從1月2日的3348.33點(diǎn)不斷下跌至10月31日的2602.78點(diǎn)，整體跌幅達(dá)到了22.27%。

市場(chǎng)的持續(xù)低迷使得投資人對(duì)于企業(yè)的估值更加謹(jǐn)慎。而根據(jù)亞夏汽車披露的相關(guān)文件，在本次交易中，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年3月31日，中公教育經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值10.00億元，評(píng)估價(jià)值185.35億元，增資率達(dá)到1752.92%。按照交易價(jià)格進(jìn)行測(cè)算，中公教育2017年市盈率達(dá)到了37.37倍，2018年的預(yù)測(cè)市盈率也達(dá)到了19.91倍。目前普遍的純教育企業(yè)上市市盈率在10-30倍之間?？梢娭泄逃慕灰變r(jià)格相對(duì)于2018年低迷的股市而言明顯偏高了許多。但良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)幫助中公教育取得證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。

上表是中公教育的關(guān)鍵資產(chǎn)數(shù)據(jù)。中公教育的資產(chǎn)中，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重達(dá)到58%以上，2017年更是達(dá)到了74.22%。流動(dòng)資產(chǎn)中貨幣資金和其他流動(dòng)資產(chǎn)（大部分購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品）為主要構(gòu)成，占總資產(chǎn)的比例在53%以上。同時(shí)，中公教育的資產(chǎn)負(fù)債率平均在73.48%，2018年4月更是達(dá)到了80.16%。由此不難看出，中公教育的流動(dòng)性水平很高，為企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大提供了可靠保障。

中公教育營(yíng)業(yè)收入自2015年的20.7億元持續(xù)增長(zhǎng)至2017年的40.3億元。根據(jù)光大證券關(guān)于本次交易業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的測(cè)算，2018年、2019年及2020年中公教育的營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)將分別達(dá)到64.8億元、90.7億元和115.1億元。自2015年到2020年，中公教育的營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到33.10%。在凈利潤(rùn)方面，中公教育2015年為1.61億元，2020年預(yù)計(jì)達(dá)到16.5億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為47.38%。可見，業(yè)績(jī)承諾達(dá)成有一定難度，但達(dá)成后，中公教育可為股東帶來豐厚收益。

雙寡頭市場(chǎng)：中公教育VS華圖教育

談到職業(yè)教育培訓(xùn)，特別是公務(wù)員考試培訓(xùn)，借殼上市的中公教育不免被拿來與港股交表的華圖教育相比較。作為中國(guó)職業(yè)教育服務(wù)供應(yīng)商第一名和第二名，中公教育與華圖教育有很多共性的地方：

• 收入構(gòu)成方面，公務(wù)員招錄培訓(xùn)、事業(yè)單位招錄培訓(xùn)和教師招錄培訓(xùn)等共同構(gòu)成了兩者的主營(yíng)業(yè)務(wù)。公務(wù)員招錄培訓(xùn)產(chǎn)生的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總和的50%以上，并且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

• 在員工構(gòu)成方面，老師是兩者員工中最大的群體，老師數(shù)量占到了兩家公司員工總數(shù)的1/3以上。由此也不難看出，職業(yè)培訓(xùn)企業(yè)對(duì)于老師的依賴程度相較其他企業(yè)更高。因此，無論是在證監(jiān)會(huì)的問詢函中還是華圖教育的申請(qǐng)表中，均對(duì)于如何留住核心教師做出相關(guān)安排或承諾。

• 學(xué)生構(gòu)成方面，目前兩家機(jī)構(gòu)都分別開設(shè)了面授課程和線上課程。其中，參加面授培訓(xùn)的學(xué)生占比逐年下降，線上課程付費(fèi)人數(shù)占比逐年提升?？梢姡p師模式不僅適用于K12在線培訓(xùn)市場(chǎng)，職業(yè)教育培訓(xùn)同樣也需要進(jìn)行布局。

但是，隨著兩家企業(yè)的不斷發(fā)展，中公教育和華圖教育逐漸形成了各自不同的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。中公教育的產(chǎn)品圍繞人才招錄培訓(xùn)逐漸增加了各類職業(yè)資格認(rèn)證培訓(xùn)內(nèi)容，產(chǎn)品形式也從傳統(tǒng)的線下面授逐步發(fā)展到了線下線上相結(jié)合的“雙師模式”。 

而華圖教育的產(chǎn)品則集中在政府機(jī)構(gòu)或事業(yè)單位的考試培訓(xùn)，有選擇性的擴(kuò)展少數(shù)執(zhí)業(yè)資格考試培訓(xùn)。主要的發(fā)展核心仍然是在公務(wù)員考試課程開發(fā)方面。至此，與華圖教育相比，中公教育呈現(xiàn)出如下特征：

• 線上教育毛利率優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)

上圖總結(jié)了中公教育和華圖教育毛利率的情況。中公教育的線上市場(chǎng)逐年增加，2017年已經(jīng)產(chǎn)生約2.8億元的收入，并且預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到10.1億元。從毛利率角度來看，中公教育和華圖教育的面授培訓(xùn)沒有很大差別，但線上培訓(xùn)卻形成了約2倍的差額。2016年中公教育線上培訓(xùn)毛利率已經(jīng)上升至84.3%而華圖教育卻下降至47.9%。可見，中公教育在線上培訓(xùn)市場(chǎng)的嘗試已經(jīng)取得了一定的優(yōu)勢(shì)，并且預(yù)計(jì)將未來一段時(shí)間內(nèi)維持該優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)拉開兩者之間的距離。

• 事業(yè)單位、教師招錄培訓(xùn)逐步發(fā)力

與華圖教育集中于公務(wù)員招錄培訓(xùn)不同，中公教育的事業(yè)單位招錄培訓(xùn)和教師招錄培訓(xùn)兩種產(chǎn)品逐步發(fā)力，成為其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要組成部分。從上圖中可以看到，教師招錄培訓(xùn)已經(jīng)成為中公教育第二大產(chǎn)品，并且預(yù)計(jì)在2020年占面授總收入的26.76%。于此同時(shí)事業(yè)單位招錄培訓(xùn)也不斷增加，預(yù)計(jì)在2020年占面授總收入的19.84%。故而，若中公教育能夠順利達(dá)成其業(yè)績(jī)承諾，則其業(yè)務(wù)內(nèi)容將更加豐富，抗市場(chǎng)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。

日前，教育部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于切實(shí)做好校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改工作的通知》，明確規(guī)定從事學(xué)科類培訓(xùn)的教師應(yīng)具有相應(yīng)教師資格，未取得教師資格的學(xué)科類教師不可以繼續(xù)聘用。因此，教師資格培訓(xùn)市場(chǎng)將隨著政策的推進(jìn)逐漸擴(kuò)大，中公教育作為早期布局該類產(chǎn)品的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，將從中獲利。

• 單招生人次平均收入更高

上表總結(jié)了中公教育和華圖教育在2015年、2016年和2017年的各類收入與學(xué)生情況，并計(jì)算了單招生人次平均收入。在面授課程方面，中公教育的事業(yè)單位招錄培訓(xùn)和教師招錄培訓(xùn)的單招生人次收入貢獻(xiàn)一直好于華圖教育。而在公務(wù)員招錄培訓(xùn)的單招生人次平均收入方面，中公教育在2016年超過了華圖教育并在2017年仍然保持了相對(duì)的優(yōu)勢(shì)。在線上課程方面，中公教育在維持了與華圖教育相差不多的付費(fèi)率水平之后，保持了更高的單招生人次平均收入。 

近年來，教育企業(yè)不斷嘗試在資本市場(chǎng)取得助力。中公教育和華圖教育作為傳統(tǒng)的職業(yè)培訓(xùn)寡頭在此時(shí)均嘗試進(jìn)入資本市場(chǎng)，一定程度上將教育行業(yè)與資本市場(chǎng)進(jìn)一步融合。但不同的是中公教育此前幾乎從未在資本市場(chǎng)發(fā)聲，而此次登陸A股也讓市場(chǎng)看到了傳統(tǒng)行業(yè)中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的實(shí)力。而華圖教育從掛牌新三板到轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股，不斷的嘗試似乎顯示出了對(duì)資本更大的需求。 

在資本市場(chǎng)普遍遇冷的情況下，中公教育成功實(shí)現(xiàn)借殼上市，一方面表明了市場(chǎng)對(duì)于中公教育經(jīng)營(yíng)成果的肯定，更重要的是凸顯了教育類企業(yè)良好現(xiàn)金流特征對(duì)于抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。中公教育的上市為對(duì)于更多的教育企業(yè)指出了方向，那就是無論市場(chǎng)如何變化，教育類企業(yè)要更多的利用先天的優(yōu)勢(shì)專注于自身發(fā)展。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“i-EDU投資人俱樂部”，撰文 | 璇璣，校審 | 石斛，視覺 | 盼兮，制圖 | 三更 澄悠。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。