圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

1月4日，亞夏汽車發(fā)布公告擬籌劃資產(chǎn)收購重大事項開始停牌。5月23日，亞夏汽車針對收到的深圳證券交易所下發(fā)的《重組問詢函》進行了回復(fù)。6月5日，證監(jiān)會正式受理本次重大重組事項。9月21日，亞夏汽車針對證監(jiān)會提出的項目審查第一次反饋意見作出回復(fù)。

11月2日，證監(jiān)會作出決定審核通過了本次交易。至此，中公教育作為職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)一哥，正式登陸A股市場。資本市場如此低迷的情況下，中公教育為何能夠取得證監(jiān)會的認可？

目錄：

一、 987億元的市場中的NO.1

二、 閃閃發(fā)光的金子資產(chǎn)

三、 雙寡頭市場：中公教育VS華圖教育

987億元的市場中的NO.1

2019年國考報名通道于10月31日18:00關(guān)閉，根據(jù)2019年度考試錄用公務(wù)員專題發(fā)布的報名數(shù)據(jù)，截至10月31日18時，有127.20萬人通過審核，平均競爭比高達87.5：1，較去年增加50.86%。不斷增加的平均競爭比，使得越來越多的“國考”考生選擇參加專業(yè)培訓(xùn)提高競爭力。這一趨勢不是體現(xiàn)在公務(wù)員考試一方面，而是職業(yè)教育市場整體都在增加。

根據(jù)弗若斯特沙利文的相關(guān)報告，職業(yè)教育收入自2013年開始保持16%的年復(fù)合增長率至2017年的987億元人民幣。據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，2022年職業(yè)教育市場收入將達到1930億元人民幣。截至2017年，全國共有300多家職業(yè)教育服務(wù)提供商，按照收入統(tǒng)計，職業(yè)教育市場前五大參與者占市場總額的9.8%。其中，中公教育以4.1%的份額位居第一，華圖教育位居第二占據(jù)2.3%的份額。

閃閃發(fā)光的金子資產(chǎn)

2018年受到貿(mào)易摩擦不斷升級、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進入深水區(qū)等大環(huán)境因素不確定性的影響，股票市場整體呈現(xiàn)下跌趨勢。其中，上證指數(shù)從1月2日的3348.33點不斷下跌至10月31日的2602.78點，整體跌幅達到了22.27%。

市場的持續(xù)低迷使得投資人對于企業(yè)的估值更加謹慎。而根據(jù)亞夏汽車披露的相關(guān)文件，在本次交易中，截至評估基準日2017年3月31日，中公教育經(jīng)審計凈資產(chǎn)賬面價值10.00億元，評估價值185.35億元，增資率達到1752.92%。按照交易價格進行測算，中公教育2017年市盈率達到了37.37倍，2018年的預(yù)測市盈率也達到了19.91倍。目前普遍的純教育企業(yè)上市市盈率在10-30倍之間。可見中公教育的交易價格相對于2018年低迷的股市而言明顯偏高了許多。但良好的財務(wù)表現(xiàn)幫助中公教育取得證監(jiān)會的認可。

上表是中公教育的關(guān)鍵資產(chǎn)數(shù)據(jù)。中公教育的資產(chǎn)中，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重達到58%以上，2017年更是達到了74.22%。流動資產(chǎn)中貨幣資金和其他流動資產(chǎn)（大部分購買理財產(chǎn)品）為主要構(gòu)成，占總資產(chǎn)的比例在53%以上。同時，中公教育的資產(chǎn)負債率平均在73.48%，2018年4月更是達到了80.16%。由此不難看出，中公教育的流動性水平很高，為企業(yè)進一步擴大提供了可靠保障。

中公教育營業(yè)收入自2015年的20.7億元持續(xù)增長至2017年的40.3億元。根據(jù)光大證券關(guān)于本次交易業(yè)績對賭條款的測算，2018年、2019年及2020年中公教育的營業(yè)收入預(yù)計將分別達到64.8億元、90.7億元和115.1億元。自2015年到2020年，中公教育的營業(yè)收入年復(fù)合增長率將達到33.10%。在凈利潤方面，中公教育2015年為1.61億元，2020年預(yù)計達到16.5億元，年復(fù)合增長率為47.38%。可見，業(yè)績承諾達成有一定難度，但達成后，中公教育可為股東帶來豐厚收益。

雙寡頭市場：中公教育VS華圖教育

談到職業(yè)教育培訓(xùn)，特別是公務(wù)員考試培訓(xùn)，借殼上市的中公教育不免被拿來與港股交表的華圖教育相比較。作為中國職業(yè)教育服務(wù)供應(yīng)商第一名和第二名，中公教育與華圖教育有很多共性的地方：

• 收入構(gòu)成方面，公務(wù)員招錄培訓(xùn)、事業(yè)單位招錄培訓(xùn)和教師招錄培訓(xùn)等共同構(gòu)成了兩者的主營業(yè)務(wù)。公務(wù)員招錄培訓(xùn)產(chǎn)生的收入占主營業(yè)務(wù)收入總和的50%以上，并且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

• 在員工構(gòu)成方面，老師是兩者員工中最大的群體，老師數(shù)量占到了兩家公司員工總數(shù)的1/3以上。由此也不難看出，職業(yè)培訓(xùn)企業(yè)對于老師的依賴程度相較其他企業(yè)更高。因此，無論是在證監(jiān)會的問詢函中還是華圖教育的申請表中，均對于如何留住核心教師做出相關(guān)安排或承諾。

• 學(xué)生構(gòu)成方面，目前兩家機構(gòu)都分別開設(shè)了面授課程和線上課程。其中，參加面授培訓(xùn)的學(xué)生占比逐年下降，線上課程付費人數(shù)占比逐年提升。可見，雙師模式不僅適用于K12在線培訓(xùn)市場，職業(yè)教育培訓(xùn)同樣也需要進行布局。

但是，隨著兩家企業(yè)的不斷發(fā)展，中公教育和華圖教育逐漸形成了各自不同的業(yè)務(wù)重點。中公教育的產(chǎn)品圍繞人才招錄培訓(xùn)逐漸增加了各類職業(yè)資格認證培訓(xùn)內(nèi)容，產(chǎn)品形式也從傳統(tǒng)的線下面授逐步發(fā)展到了線下線上相結(jié)合的“雙師模式”。 

而華圖教育的產(chǎn)品則集中在政府機構(gòu)或事業(yè)單位的考試培訓(xùn)，有選擇性的擴展少數(shù)執(zhí)業(yè)資格考試培訓(xùn)。主要的發(fā)展核心仍然是在公務(wù)員考試課程開發(fā)方面。至此，與華圖教育相比，中公教育呈現(xiàn)出如下特征：

• 線上教育毛利率優(yōu)勢顯現(xiàn)

上圖總結(jié)了中公教育和華圖教育毛利率的情況。中公教育的線上市場逐年增加，2017年已經(jīng)產(chǎn)生約2.8億元的收入，并且預(yù)計2020年將達到10.1億元。從毛利率角度來看，中公教育和華圖教育的面授培訓(xùn)沒有很大差別，但線上培訓(xùn)卻形成了約2倍的差額。2016年中公教育線上培訓(xùn)毛利率已經(jīng)上升至84.3%而華圖教育卻下降至47.9%?？梢?，中公教育在線上培訓(xùn)市場的嘗試已經(jīng)取得了一定的優(yōu)勢，并且預(yù)計將未來一段時間內(nèi)維持該優(yōu)勢，繼續(xù)拉開兩者之間的距離。

• 事業(yè)單位、教師招錄培訓(xùn)逐步發(fā)力

與華圖教育集中于公務(wù)員招錄培訓(xùn)不同，中公教育的事業(yè)單位招錄培訓(xùn)和教師招錄培訓(xùn)兩種產(chǎn)品逐步發(fā)力，成為其主營業(yè)務(wù)收入的重要組成部分。從上圖中可以看到，教師招錄培訓(xùn)已經(jīng)成為中公教育第二大產(chǎn)品，并且預(yù)計在2020年占面授總收入的26.76%。于此同時事業(yè)單位招錄培訓(xùn)也不斷增加，預(yù)計在2020年占面授總收入的19.84%。故而，若中公教育能夠順利達成其業(yè)績承諾，則其業(yè)務(wù)內(nèi)容將更加豐富，抗市場變動風(fēng)險的能力更強。

日前，教育部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于切實做好校外培訓(xùn)機構(gòu)專項治理整改工作的通知》，明確規(guī)定從事學(xué)科類培訓(xùn)的教師應(yīng)具有相應(yīng)教師資格，未取得教師資格的學(xué)科類教師不可以繼續(xù)聘用。因此，教師資格培訓(xùn)市場將隨著政策的推進逐漸擴大，中公教育作為早期布局該類產(chǎn)品的培訓(xùn)機構(gòu)，將從中獲利。

• 單招生人次平均收入更高

上表總結(jié)了中公教育和華圖教育在2015年、2016年和2017年的各類收入與學(xué)生情況，并計算了單招生人次平均收入。在面授課程方面，中公教育的事業(yè)單位招錄培訓(xùn)和教師招錄培訓(xùn)的單招生人次收入貢獻一直好于華圖教育。而在公務(wù)員招錄培訓(xùn)的單招生人次平均收入方面，中公教育在2016年超過了華圖教育并在2017年仍然保持了相對的優(yōu)勢。在線上課程方面，中公教育在維持了與華圖教育相差不多的付費率水平之后，保持了更高的單招生人次平均收入。 

近年來，教育企業(yè)不斷嘗試在資本市場取得助力。中公教育和華圖教育作為傳統(tǒng)的職業(yè)培訓(xùn)寡頭在此時均嘗試進入資本市場，一定程度上將教育行業(yè)與資本市場進一步融合。但不同的是中公教育此前幾乎從未在資本市場發(fā)聲，而此次登陸A股也讓市場看到了傳統(tǒng)行業(yè)中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的實力。而華圖教育從掛牌新三板到轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股，不斷的嘗試似乎顯示出了對資本更大的需求。 

在資本市場普遍遇冷的情況下，中公教育成功實現(xiàn)借殼上市，一方面表明了市場對于中公教育經(jīng)營成果的肯定，更重要的是凸顯了教育類企業(yè)良好現(xiàn)金流特征對于抵抗市場風(fēng)險的優(yōu)勢。中公教育的上市為對于更多的教育企業(yè)指出了方向，那就是無論市場如何變化，教育類企業(yè)要更多的利用先天的優(yōu)勢專注于自身發(fā)展。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“i-EDU投資人俱樂部”，撰文 | 璇璣，校審 | 石斛，視覺 | 盼兮，制圖 | 三更 澄悠。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。