芥末堆 子航 11月19日 報(bào)道

11月15日，在以“碰撞·演變”為主題的GET2018教育科技大會(huì)上，華夏桃李創(chuàng)始合伙人郭西凡以“教育投融資的市場(chǎng)現(xiàn)狀”為題進(jìn)行了主題演講。在演講中，他分享了近期資本市場(chǎng)的變化，和創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該如何對(duì)融資做出準(zhǔn)備。

以下是郭西凡演講實(shí)錄：

首先看一下私募融資。今年上半年的私募融資市場(chǎng)，整個(gè)交易規(guī)模還是非常不錯(cuò)的，融資規(guī)模還是非常厲害的。實(shí)際上，教育行業(yè)真正開(kāi)始有大量機(jī)構(gòu)密集開(kāi)始去投資是在2013年，2014年。在此之前，教育行業(yè)還很難被稱為一個(gè)被投資人關(guān)注的行業(yè)，最近這幾年都是非常熱。

再看一下2018年每個(gè)月的數(shù)據(jù)情況。到了下半年，實(shí)際上融資規(guī)模，融資的事件數(shù)量都在下降，這跟大家所謂寒冬的體驗(yàn)應(yīng)該是比較一致的。

再來(lái)具體看一下2018年。這是從2017年1月份到2017年的各輪次的融資狀況，把這兩張圖對(duì)比去看，就能有一些思考。

我們?cè)诳?017年的時(shí)候，實(shí)際上A輪之前的融資事件還是相對(duì)比較多，那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)活躍度比較好，流動(dòng)性也比較充裕，人民幣基金的子彈也還比較足。但是到2018年，投資人更趨于謹(jǐn)慎，大家會(huì)投一些相對(duì)成熟期的業(yè)務(wù)，即使估值高一點(diǎn)，也愿意投一些比較成熟的項(xiàng)目。換句話說(shuō)，在現(xiàn)在的市場(chǎng)紅利下，雖然今年的融資規(guī)模整體還是在向上走的，但是對(duì)于早期創(chuàng)業(yè)者，或者說(shuō)并不是細(xì)分領(lǐng)域的頭部企業(yè)，想融資難度非常的大。

所以，其實(shí)回過(guò)頭去看，我覺(jué)得更加尊重包括像藍(lán)象、北塔專(zhuān)注于早期投資在做的一些事情，真的在為創(chuàng)業(yè)者做一些服務(wù)。所以，這個(gè)就是我們現(xiàn)在整個(gè)面臨的一個(gè)在私募融資市場(chǎng)的一個(gè)格局。

其次看一下教育各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的融資情況。因?yàn)榻逃珜捔?，我就挑兩個(gè)賽道說(shuō)一些我的觀點(diǎn)。我們看有兩個(gè)非常有代表性的賽道，K12和素質(zhì)教育。

一，K12。K12都是大家公認(rèn)的最大賽道，2018年K12領(lǐng)域融資的事件實(shí)際非常少，對(duì)比之前兩年也是腰斬的狀態(tài)。我們?nèi)タ碖12領(lǐng)域，線上基本上現(xiàn)在跑出來(lái)的模式還是以在線一對(duì)一為主，但是在線一對(duì)一已經(jīng)出現(xiàn)了絕對(duì)的頭部，所以如果再想在這個(gè)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，尤其在這個(gè)領(lǐng)域想拿到融資，實(shí)際上難度非常大。所以，這個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)基本上就比較少了。

線下的格局，線下K12全國(guó)的格局是什么樣？首先是兩個(gè)巨頭，新東方、好未來(lái)，兩個(gè)全國(guó)性巨頭。第二梯隊(duì)到了類(lèi)似于像精銳、卓越這樣的機(jī)構(gòu)，是區(qū)域型的龍頭，比如華東的龍頭，華南的龍頭，這是第二梯隊(duì)，基本完成了這個(gè)路徑。

第三梯隊(duì)，直接降到省一級(jí)的區(qū)域龍頭。我們看它的大概規(guī)模應(yīng)該體量是在2-5億之間的這些機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)當(dāng)中實(shí)際上還是有一些機(jī)構(gòu)會(huì)去關(guān)注，因?yàn)闊o(wú)論在香港還是美國(guó)，這些機(jī)構(gòu)上市的IPO通道實(shí)際上是比較暢通的。所以，這也是今年絕大部分K12領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)，或者融資機(jī)會(huì)。

二，我們看一下素質(zhì)教育?，F(xiàn)在，素質(zhì)教育每年的投資事件非常多，這可能也是因?yàn)橄褚恍┲髁鞯膶W(xué)科賽道，主流的學(xué)科賽道實(shí)際上投資的機(jī)會(huì)已經(jīng)不太多了。所以，大家開(kāi)始去看一些并不是非常剛需的市場(chǎng)，去投資這個(gè)賽道。

但是，從我們的觀點(diǎn)來(lái)看，素質(zhì)教育，尤其是傳統(tǒng)開(kāi)培訓(xùn)班的這種機(jī)構(gòu)，很難逃出學(xué)科培訓(xùn)的一些模式。無(wú)論是門(mén)店擴(kuò)張，還是要選一個(gè)合適的校長(zhǎng)，他都逃不掉。同時(shí)，他們跟學(xué)科培訓(xùn)對(duì)比沒(méi)有這么強(qiáng)的剛需，而且不是很容易構(gòu)建自己品牌的效率。所以今年我們?cè)谥攸c(diǎn)關(guān)注素質(zhì)教育可能被在線化的機(jī)會(huì)。我們?cè)谀瓿跞?a href="/O/31038" target="_blank" title="美術(shù)寶" class="goOId">美術(shù)寶做融資，我們現(xiàn)在也在看一些素質(zhì)教育雙師的機(jī)會(huì)。

此外，像新東方、好未來(lái)、高思為代表的K12巨頭，這幾年都在重點(diǎn)布局K12學(xué)科類(lèi)的雙師業(yè)務(wù)。我們會(huì)覺(jué)得有一些創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，素質(zhì)教育的一些不太容易被直播交付的品類(lèi)是有可能出現(xiàn)雙師機(jī)會(huì)的。所以，我們現(xiàn)在也在尋找一些這樣的公司。

我們?cè)倏匆幌陆衲暾麄€(gè)融資市場(chǎng)，人民幣和美元的對(duì)比。尤其是到了今年下半年，美元融資成為完全主導(dǎo)的市場(chǎng)。今年的市場(chǎng)上，大家更愿意投一些中后期項(xiàng)目，更愿意投一些可能更能避險(xiǎn)的一些項(xiàng)目，更愿意賭一些成熟，未來(lái)有更大的爆發(fā)性增長(zhǎng)的可能的項(xiàng)目。

第二部分，除了私募融資以外，我們還非常關(guān)注整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)也是一個(gè)反向會(huì)指導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)志。所以，我們看到實(shí)際上幾年有非常多家教育類(lèi)公司都實(shí)現(xiàn)了境外上市。但是，上市之后我們看股價(jià)的走勢(shì)其實(shí)并不好，這就是大家常說(shuō)的一二級(jí)市場(chǎng)估值的倒掛。

一級(jí)市場(chǎng)給出的估值實(shí)際上到了二級(jí)市場(chǎng)之后，二級(jí)市場(chǎng)投資人并不買(mǎi)單，倒掛還是非常明顯的。所以，我覺(jué)得機(jī)市場(chǎng)的情況也給大家做一個(gè)簡(jiǎn)單的匯報(bào)。在2017年之前，境外的教育類(lèi)上市公司的并購(gòu)收購(gòu)是非常不活躍的。但是今年我特意把2018年前9個(gè)月的境內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)和境外市場(chǎng)的并購(gòu)做了一個(gè)對(duì)比。

從我們自身的體驗(yàn)來(lái)講，今年我們所服務(wù)的幾個(gè)客戶都是在美國(guó)上市的上市公司，在做的一些兼并收購(gòu)的業(yè)務(wù)。今年A股二級(jí)市場(chǎng)的行情非常差，我到9月底的時(shí)候看了一下，市值不到30億的上市公司有差不多1000多家，超過(guò)了1000家。

然后，教育的A股市場(chǎng)，上市公司的PE倍數(shù)，已經(jīng)被打到20倍上下，所以二級(jí)市場(chǎng)做收購(gòu)的時(shí)候估值體系其實(shí)已經(jīng)在一個(gè)非常低的位置。再加上A股再融資的政策的影響，上市公司募資也非常的難，所以它并購(gòu)的動(dòng)力和能力都受到了限制。今年下半年，包括明年，我們都判斷說(shuō)二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)可能會(huì)以境外的這些上市公司為主。

這是并購(gòu)規(guī)模，我們重點(diǎn)也是看2018年前三季度，境內(nèi)和境外的并購(gòu)額對(duì)比，也明顯是境外的市場(chǎng)開(kāi)始變得活躍。

總結(jié)一下，我們的感受是現(xiàn)在的資本環(huán)境，一級(jí)市場(chǎng)上“馬太效應(yīng)”非常明顯，好的公司去融資，頭部企業(yè)想去融資實(shí)際上是沒(méi)有那么難的，甚至很多投資機(jī)構(gòu)都是想辦法去搶一些份額。但越可能不是大的賽道，或者不是這個(gè)細(xì)分行業(yè)絕對(duì)頭部的企業(yè)，去融資的時(shí)候難度會(huì)越來(lái)越大。

第二，隨著政策的變化，包括行業(yè)上，行業(yè)監(jiān)管，資本的監(jiān)管，即人民幣資金在募資時(shí)遇到的障礙和問(wèn)題。因?yàn)槿嗣駧呕鹉假Y的通道和美元基金募資的通道完全不一樣，完全不是一個(gè)邏輯，人民幣基金募資的通道受到了非常大的阻力。再加上資本的一些回歸，使現(xiàn)在教育行業(yè)的私募融資，就是一級(jí)市場(chǎng)的融資變得非常的難。

在二級(jí)市場(chǎng)方面，我們看2017年底的時(shí)候A股上市公司市值不到30億的就400多家，到9月底不到30億的超過(guò)1000家。這兩天二級(jí)A股還在稍微有些反彈，10月份的時(shí)候居然還出現(xiàn)了幾家市值甚至在十億人民幣上下的公司，這在之前大家可能都不敢想，因?yàn)橐粋€(gè)殼公司都不止這個(gè)價(jià)錢(qián)。

我覺(jué)得對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，可能更關(guān)注我自己怎么去融資，或者怎么融完資之后再融資，給大家簡(jiǎn)單的分享一下。

創(chuàng)業(yè)者要想三個(gè)問(wèn)題：第一，什么時(shí)候啟動(dòng)融資？第二，想融資的時(shí)候應(yīng)該找什么樣的投資人？第三，真的在融資的時(shí)候該怎么設(shè)計(jì)你的融資的交易結(jié)構(gòu)？

第一，什么時(shí)候啟動(dòng)融資？啟動(dòng)融資前應(yīng)該創(chuàng)始人做哪些準(zhǔn)備？創(chuàng)始人要有一個(gè)相對(duì)清晰的融資規(guī)劃，或者叫一個(gè)融資故事。這個(gè)就是要在非常短的時(shí)間內(nèi)，非常清楚的，非常明確的，

例如，在3分鐘到5分鐘能把你的商業(yè)邏輯和模式講清楚。這個(gè)很重要。如果是再融資，就是在你上一輪融資的基礎(chǔ)上應(yīng)該有一些新的東西出來(lái)。比如，上輪融資的重點(diǎn)是說(shuō)打磨產(chǎn)品，這輪可能是說(shuō)去鋪設(shè)渠道，第三，選擇一個(gè)什么樣的融資時(shí)點(diǎn)才能比較高效完成融資工作？

第一就是要關(guān)注市場(chǎng)，關(guān)注投資人，關(guān)注你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這個(gè)非常關(guān)鍵。市場(chǎng)格局現(xiàn)在到底是什么樣子，你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手到底什么樣的，第一名是什么樣，大概體量是多少？第二名是什么樣，第三名是什么樣，這是投資人可能去投資判斷的一個(gè)邏輯。其次看看自己的現(xiàn)金流還能撐多久，提前做好規(guī)劃，這些都是你在融資時(shí)候一個(gè)時(shí)點(diǎn)的選擇。

第二，應(yīng)該選一個(gè)什么樣的投資機(jī)構(gòu)？VC邏輯是什么？我的觀點(diǎn)是自上而下，所謂自上而下一般都是我要先選賽道，先看這個(gè)賽道是不是有比較好的機(jī)會(huì)。如果賽道OK，選創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)是不是比較牛逼，團(tuán)隊(duì)組合是不是能夠支撐未來(lái)的創(chuàng)業(yè)。如果這些都OK，再去驗(yàn)證它所謂的商業(yè)模式也好，或者未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期也好，這是VC的邏輯。

可能如果成熟期的，PE的邏輯就完全不一樣，就是反向去看未來(lái)上市的可能性有多大，需要大概多長(zhǎng)時(shí)間是能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)IPO。反向再去算一下我的投資回報(bào)率，如果投資回報(bào)率我能接受，我可能就能投了，這是投資機(jī)構(gòu)的邏輯。

另外，見(jiàn)投資機(jī)構(gòu)之前最好還是做一些搜索，包括投資機(jī)構(gòu)歷史上投過(guò)哪些投資人，大概是什么樣的風(fēng)格，大家做一些了解。

其實(shí)今年還有像新東方、好未來(lái)，包括高思等，這些應(yīng)該是非常典型的戰(zhàn)略投資者。其實(shí)他們的關(guān)注點(diǎn)不太是財(cái)務(wù)回報(bào)，也不太是說(shuō)未來(lái)上市的預(yù)期，帶來(lái)的IRR到底有多高。它首先還是考慮從業(yè)務(wù)層面出發(fā)，到底有多強(qiáng)的協(xié)同性，雙方能夠真正有效的匹配在一起產(chǎn)生這個(gè)增量，這是都是由業(yè)務(wù)部門(mén)發(fā)起的一些投資邏輯。包括真的在融資的時(shí)候，可能會(huì)涉及到很多，包括公司怎么估值，融資金額是怎么去確定，包括比例是什么樣。

典型的估值方法。比如，相對(duì)成熟的企業(yè)去估值，一般來(lái)講還是都用未來(lái)的現(xiàn)金流，未來(lái)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流去折現(xiàn)，然后推算出一些估值，這有財(cái)務(wù)上的一些模型和測(cè)算方式。市場(chǎng)上目前大家普遍采用的方式還是公司的一些先例交易，或者是一些可能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的歷史上的融資數(shù)據(jù)，或者不是同一個(gè)賽道，但是商業(yè)模式類(lèi)似，它的一個(gè)估值邏輯。例如，它之前融資的時(shí)候是什么樣的估值？

例如，今年特別火的鋼琴陪練VIP陪練，他現(xiàn)在融資的估值怎么定？可能會(huì)參考一年多以前，或者兩年多以前VIPKID，那時(shí)候他是什么狀態(tài)，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)拿到的估值。再比如美術(shù)寶，我們?cè)谧鋈谫Y的時(shí)候，實(shí)際上就是在對(duì)比更多年以前的VIPKID，或者去年的VIP陪練，他達(dá)到同樣的月流水時(shí)對(duì)應(yīng)的融資估值是多少。

同時(shí)還要參考他在細(xì)分行業(yè)，所在行業(yè)的格局排名，你是細(xì)分行業(yè)的第一名，還是第二名，第三名，這個(gè)估值的差距也會(huì)非常明顯。當(dāng)然這個(gè)會(huì)有一些法律上的條款，大家可能要去找律師，包括自己嘗試去理解，或者也可以在教育行業(yè)選一個(gè)相對(duì)比較靠譜的FA。

最后再說(shuō)一下，大概的交易周期。一般來(lái)講，一個(gè)A輪融資，如果順利我覺(jué)得起碼應(yīng)該做一個(gè)3-4個(gè)月的準(zhǔn)備。如果可能更成熟一些，要留出更長(zhǎng)的時(shí)間去做準(zhǔn)備。我大概畫(huà)了三個(gè)流程，包括融資前一些準(zhǔn)備、融資的一些材料發(fā)行，包括盡調(diào)、交割等環(huán)節(jié)。所以，一個(gè)典型的A輪融資起碼應(yīng)該有3-4個(gè)月的周期的時(shí)間?？赡茉谑袌?chǎng)環(huán)境不好的情況下，我覺(jué)得這個(gè)時(shí)間可能還要再double，這是現(xiàn)在的一個(gè)狀況。

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