圖片來源：攝圖網(wǎng)

芥末堆 秋曉 5月19日 報道

被香櫞等機構(gòu)連續(xù)做空5次之后，跟誰學(xué)（NYSE：GSX）迎來了“大空頭”渾水的狙擊。

5月18日晚，美股開盤前，渾水發(fā)布了一份長達(dá)20多頁的報告，指控跟誰學(xué)利用機器人進行數(shù)據(jù)造假，虛構(gòu)至少70%甚至80%的用戶。渾水還提到，跟誰學(xué)創(chuàng)始人、董事長陳向東已質(zhì)押至少3.18億美元股票，出借人為瑞士信貸，該機構(gòu)也是瑞幸咖啡重要保證金出借人。一旦出借人大肆拋售股票導(dǎo)致股價大跌，會讓股民利益受損。

跟誰學(xué)回應(yīng)，公司質(zhì)押的股票并沒有那么多?！皽喫畬τ诟l學(xué)的運營細(xì)節(jié)缺乏必要的認(rèn)知。他們所說的同一用戶IP在同一時間點同時進入教室，是由于該時間點大小班切換造成的，跟機器人無關(guān)?！备l學(xué)當(dāng)日股價一度暴跌超15%，截至收盤時跌幅縮至7.31%，股價32.84美元。

做空跟誰學(xué)并非渾水首次對教育中概股下手。新東方、好未來兩大教育巨頭也曾分別在2012年和2018年遭到渾水的攻擊。不管渾水的指控是否實錘，都曾導(dǎo)致兩家公司股價不同程度下跌。

攜帶近期成功做空瑞幸的“戰(zhàn)績”，渾水本次是證據(jù)確鑿，抑或僅是“摸魚”？

指控：通過機器人造“僵尸用戶”，創(chuàng)始人陳向東質(zhì)押股票

“我們做空跟誰學(xué)，因為我們認(rèn)為這幾乎是徹頭徹尾的欺詐?！睖喫趫蟾嬷羞@樣提到。

在報告中，渾水提到，通過分析2020年上半年463217個登錄記錄（超過54065個跟誰學(xué)和高途課堂用戶，覆蓋200多個付費K12課程）得出結(jié)論，跟誰學(xué)至少有73.2％的用戶是機器人，該比例甚至很有可能達(dá)到80.8％，或者接近90%。

基于跟誰學(xué)用戶和出勤數(shù)據(jù)文件，渾水在報告中說明了其發(fā)現(xiàn)的四種機器人模式， 即Precise Joiner（精確參與者）、IP Joiner（共享IP參與者）、Burst Joiner（爆發(fā)性參與者）、Early Joiner（早期參與者）。其中具體為：

    1.Precise Joiner代指在至少兩個不同星期的同一天，以精確到秒的同一時間加入同一堂課的用戶、以及與之相連接的用戶。渾水認(rèn)為發(fā)生這樣精確登陸的可能性非常低。

    2.IP Joiner指和老師使用相同IP地址的用戶，占比28.2%。渾水認(rèn)為，跟誰學(xué)的用戶并非聚集在線下學(xué)校，出現(xiàn)共享IP的現(xiàn)象并不合理。

    3.Burst joiner指同一秒內(nèi)大量登入課程的用戶，常發(fā)生在一段連續(xù)活動的中間節(jié)點，此類用戶占比8.4%。渾水稱，這類似于在一小時內(nèi)看到10列地鐵經(jīng)過，其中9列完全空著，1列全是人，這不符合現(xiàn)實生活邏輯。

    4.Early Joiner（提前參與者）代指課程開始30分鐘之前就登陸的用戶，占比7.7%。加上Early Joiner，渾水稱跟誰學(xué)的機器人用戶總數(shù)達(dá)到80.8%。

渾水在報告中提到，通過將四種機器人模式結(jié)合在一起，“我們認(rèn)為用戶實際上是一個機器人?！?br/>
“沒有用戶，就沒有收入?！睖喫僭O(shè)跟誰學(xué)收入的欺詐部分至少等于欺詐用戶的百分比，得出跟誰學(xué)至少有80%的收入造假，甚至可能是90%以上的結(jié)論。

除了數(shù)據(jù)分析，渾水在報告中還提到，其對虛假用戶模式的觀察得到某位前跟誰學(xué)管理人員證實。該前管理人員提到，跟誰學(xué)一直存在通過機器人偽造用戶的行為。

“跟誰學(xué)從2015年就開始偽造用戶，通過機房里的‘群機器人’”，一人可以控制1000多臺手機，模擬真實用戶及購買課程的行為，目的是“要讓老師感覺來上課的人不少，平臺流量很大”。上述前管理人員在報告中說道。

該前管理人員還提及三家向跟誰學(xué)提供機器人服務(wù)的公司，包括跟誰學(xué)旗下的直播教學(xué)App微師、跟誰學(xué)持股30%的北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球。

報告指出，跟誰學(xué)通過支付一定比例傭金（比如2%）或免費提供廣告位，雇傭以上公司使用虛擬用戶購買課程，從而虛增收入，且將支付給外部公司用以購買課程的錢置換成市場費用。

除此之外，渾水報告提及陳向東質(zhì)押股票的內(nèi)容，稱陳向東抵押了價值3.18億美元的跟誰學(xué)股份，出借方為瑞士信貸，后者是瑞幸咖啡的重要保證金出借人，此舉存在出借人拋售股票時引發(fā)跟誰學(xué)股價暴跌的可能。

回應(yīng)：創(chuàng)始人陳向東稱渾水不明白在線直播大班模式

針對以上質(zhì)疑，跟誰學(xué)首先回應(yīng)，常規(guī)直播課中，跟誰學(xué)直播系統(tǒng)會將一個主講老師所帶的大班拆分成由多個輔導(dǎo)老師帶領(lǐng)的小班。而在切換過程中，從大班視角就會出現(xiàn)渾水報告中提及的多個Precise Joiner在不同課節(jié)的同一時點到課的情況，以及學(xué)生提早到課與輔導(dǎo)老師互動導(dǎo)致的Early Joiner情況。

對于第二類與老師IP重合的用戶，跟誰學(xué)表示，他們以目前數(shù)據(jù)庫中2020年1月至3月的正價課全量數(shù)據(jù)，重新計算了學(xué)生與教師IP的重合度，得出的結(jié)論為0.78%，而非28.2%。

跟誰學(xué)認(rèn)為，通常在家庭寬帶中，用戶的IP地址由寬帶運營商提供，會存在同一IP被不同用戶復(fù)用的概率，0.78%的IP重合度在合理區(qū)間內(nèi)。

與此同時，跟誰學(xué)否認(rèn)利用微師平臺和北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球進行刷單，并表示公司與優(yōu)聯(lián)環(huán)球的全部交易以銀行轉(zhuǎn)賬記錄為佐證，完整披露于年報及季報的電話會議中，與該關(guān)聯(lián)交易金額占收入的比例，一直遠(yuǎn)低于1%。

“微師為跟誰學(xué)旗下品牌，無論各品牌間是否有交易，均會在合并報表層面抵消，即跟誰學(xué)無法通過與自己交易來進行刷單?！备l學(xué)在回應(yīng)中提到。

對于陳向東質(zhì)押股票問題，跟誰學(xué)稱，陳向東所持股份在所有已公示的報告期——即2020年3月31日之前，沒有任何抵押和質(zhì)押。具體情況是，2020年4月7日，陳向東質(zhì)押510萬ADR取得5000萬元美元的貸款額度，該質(zhì)押股票數(shù)量占公司全部ADR的比例為2.13%。4月8日投資人電話會，陳向東已向投資人披露了該質(zhì)押信息。該貸款用途為計劃擇機增持公司股票。

陳向東也在微信朋友圈做出了回應(yīng)，Muddy Waters（渾水）沒有弄明白跟誰學(xué)的在線直播雙師大班課模式。他表示：“2020年4月7日我的賬戶有了到賬的5000萬美元的貸款，占我持有跟誰學(xué)的股權(quán)價值不到1.5%，我在2020年4月8日已經(jīng)對外做了溝通。”

跟誰學(xué)六遭做空，“空頭”渾水是否摸魚？

自2020年2月以來，跟誰學(xué)已遭多家機構(gòu)做空六次。在前五次做空中，跟誰學(xué)股價并未受到太大影響。而自渾水報告發(fā)出后，跟誰學(xué)當(dāng)日股價一度暴跌超15%，截至收盤時跌幅縮至7.31%，股價32.84美元。

事實上，自跟誰學(xué)赴美上市以來，關(guān)于其模式的質(zhì)疑便始終不斷。這家成立于2014年的在線教育公司，經(jīng)歷了最初切入教育O2O受挫，到轉(zhuǎn)型ToB求生，最終回歸了ToC戰(zhàn)場，踏入在線直播大班課賽道。

根據(jù)跟誰學(xué)2019財年年報，報告期內(nèi)，跟誰學(xué)凈收入約人民幣21.1億元，同比增長432.3%，現(xiàn)金收入約33.6億元，同比增長412.6%。結(jié)合其2019年Q4季度財報，截至2019年末，該公司的營業(yè)收入連續(xù)5個季度增長超過400%，且連續(xù)7個季度達(dá)到非美國通用會計準(zhǔn)則下盈利。

跟誰學(xué)的高速增長不得不說是為行業(yè)帶來新的發(fā)展方向，即有更多公司加入在線直播大班課賽道。但同時也帶來了更多質(zhì)疑。

質(zhì)疑主要針對跟誰學(xué)的高增長來源和獲課成本。在K12網(wǎng)校們普遍尚未盈利與獲課成本居高不下的背景下，跟誰學(xué)是如何實現(xiàn)連續(xù)盈利，又是如何以較低的獲客成本進行獲客成為關(guān)注重點。事實上，渾水本次做空也是著眼于這些方面。

在今年春季發(fā)布會上，陳向東對跟誰學(xué)的成本結(jié)構(gòu)曾進行分析，表明利潤最核心變化在于研發(fā)費用R&D。跟誰學(xué)早期研發(fā)費用占公司營收的60%，2017、18年間下降至18%。而2019年，跟誰學(xué)收入規(guī)模漲了400%，研發(fā)費用仍然漲了3倍，占比卻相應(yīng)下降了8個點。

“R&D的占比下降而導(dǎo)致的規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)生的規(guī)模效益，那利潤量就起來了，幾個百分點不都是利潤么？所以我們把可能的利潤拿出來做市場投放和品牌，這樣能帶來新一年繼續(xù)的高速增長，這個邏輯其實不難。”跟誰學(xué)稱。

陳向東也就獲客成本問題進行了說明，“數(shù)字高低主要是統(tǒng)計方式不同”。同時，他判斷，各家外部獲客成本最終一定是趨于一樣，獲客渠道和不同渠道占比方面，跟誰學(xué)與其他頭部企業(yè)并無太大差別。

縱觀渾水此前的做空報告，其質(zhì)疑的點主要包括：財務(wù)造假、虛構(gòu)客戶、夸大營收利潤與利潤、公司運營不透明、虛報資產(chǎn)、內(nèi)部交易、高管變動等。這其中，有些質(zhì)疑被證實，也有些并無依據(jù)。

但毫無疑問的是，從渾水選擇做空的上市公司來看，其市值均比較高。畢竟市值高才有做空的價值和空間，賺錢才是根本。

盡管雙方互有解釋，跟誰學(xué)高速增長背后的真相，最終都可以通過時間來驗證。對于教育公司們來說，造假行為或許可以瞞過一時，但是為學(xué)生們提供優(yōu)質(zhì)教學(xué)服務(wù)才是檢驗公司未來的長久之道。

“‘弱小和無知不是生存的障礙，傲慢才是’?！度w》里的這句話真好！”陳向東在微信朋友圈說道。